Die BVZ Holding ist eine der wenigen Schweizer Aktien, welchen man noch günstig erwerben kann, trotz zweistelligen Wachstum, einem erstklassigen Burggraben und einer enormen Preissetzungsmacht.
Die Analyse von BVZ Holding ist wie folgt strukturiert
- Überblick
- Geschäftsmodell
- Bewertung
- Chancen und Risiken
- Schlussfazit
Überblick BVZ Holding
Das börsennotierte Unternehmen BVZ Holding ist im Schweizer Kanton Wallis tätig. Das Dienstleistungs- und Tourismusunternehmen mit Sitz in Zermatt ist der wichtigste Zubringer in den autofreien Ski-/Ferienort. Zermatt ist eine Touristenmetropole auf mehr als 1600m Seehöhe und profitiert vom Mythos des Matterhorns, welcher aus keinem Schweizer Reiseführer mehr wegzudenken ist. Der weltbekannte Berg und der der damit assoziierte Mythos machen Zermatt zu einem der teuersten und exklusivsten Ski-/Ferienorte der Welt.
Der mondäne Skiort ist nicht nur bei der High Society beliebt, sondern auch bei fanatischen Sportlern. Wintersportler können über das ganze Jahr hinweg, das einzigartige Pistenerlebnis genießen. Bergsteiger können eine Vielzahl von Bergen über 4000 Meter besteigen, was in dieser Konstellation einzigartig ist. Die High Society kann in edlen Chalets und erstklassigen Restaurants ihren Aufenthalt genießen. Damit ist Zermatt ein Hot Spot für zwei Welten: Luxus und Sport, welche oft Hand in Hand gehen.
Das Dorf der Superlative
Neben dem Mythos des Matterhorns und dem exklusiven Ambiente, ist die Region auch ein Garant für große Schneemengen – das ganze Jahr hinweg. Zermatt ist somit das größten Sommerskigebiet Europas. Mit seinen 360 Pistenkilometern zählt es auch im Winter zu den größten Skigebieten der Alpen. Alles in allem ist der Skiort ein Dorf der Superlative und erfreut sich weltweiter Berühmtheit.
Entwicklung der letzten Jahre
In den letzten Jahren entwickelte sich der Schweizer Tourismus sehr vorteilhaft, wovon auch die BVZ Gruppe stark profitierte. Die europäische Tourismusbranche erfreut sich im Großen und Ganzen starkem Rückenwind, da mehr und mehr asiatische Gäste nach Europa reisen. Dieser Trend wird sich auch in den kommenden Jahren weiter fortsetzten, denn mit steigendem Wohlstand im asiatischen Raum, können sich mehr Menschen solch einen Urlaub leisten.
In den letzten drei Jahren hat sich die Anzahl chinesischer Gäste in Zermatt mehr als verdoppelt.
Geschäftsmodell BVZ Holding
Das Unternehmen BVZ Holding ist in der Dienstleistungs- und Tourismusbranche tätig. Das operative Geschäft lässt sich in vier Geschäftsfelder unterteilen:
- Mobilität
- Gornergratbahn
- Glacier Express
- Immobilien
Alle vier Geschäftsfelder knüpfen an das Kerngeschäft, dem Betrieb von Eisenbahnen, an. Neben den operativen Geschäftsfeldern hat das Unternehmen auch noch Beteiligungen an folgenden Unternehmen:
- Zermatt Bergbahnen AG
- Matterhorn Terminal Täsch AG
Die Zermatt Bergbahnen AG ist außerbörslich notiert, während die Matterhorn Terminal Täsch AG ein Privatunternehmen ist.
Mobilität
Das Geschäftsfeld „Mobilität“ ist der Dreh- und Angelpunkt des Schweizer Unternehmens und setzt sich aus drei Teilsegmenten zusammen:
- Regionalverkehr
- Güterverkehr
- Autotransporte
- Regionalverkehr:
Der Regionalverkehr erfolgt über die Matterhorn Gotthard Bahn (MGB). Die Matterhorn Gotthard Bahn ist eine Schmalspurbahn in der Schweiz. Die Gesamtstreckenlänge beträgt 144 Kilometer. An der MGB ist die Holding-Gesellschaft BVZ zu 50% beteiligt. Die restlichen 50% werden von den Kantonen und dem Bund gehalten. Das Besondere an dieser Konstellation ist, dass BVZ Holding lediglich als Betreiber agiert. Die Investitionen in Gleisinfrastruktur und Rollmaterial werden von den Kantonen bzw. dem Staat finanziert. Dies ist auch der Grund, warum das Geschäftsfeld „Mobilität“ nicht so hohe Gewinne abwirft wie die anderen Geschäftsfelder.
Das Unternehmen konnte in den letzten Jahren die Zahl der Fahrgäste stätig steigern, wie aus der folgenden Grafik ersichtlich wird:
Der Anstieg der letzten Jahre ist vor allem auf eine gute Konjunktur und steigendem Interesse aus dem Ausland zurückzuführen.
Aufgrund dieser positiven Tendenz fasste man den Entschluss, das Rollmaterial, wie Züge, Lokomotiven und Bahnwagen, zu erneuern. Die Erneuerung soll 370 Mio. Franken kosten und bis 2030 abgeschlossen sein. Die Kosten für das Erneuerungsprojekt werden von den Kantonen bzw. dem Staat getragen und BVZ least anschließend das Rollmaterial. Die Investitionen in das neue Rollmaterial steigern (a) das Kundenerlebnis und (b) können damit signifikante Kosteneinsparungen realisiert werden.
- Güterverkehr:
Der Güterverkehr erfolgt ebenfalls über die Matterhorn Gotthard Bahn und beliefert schwer zu erreichenden Gemeinden mit Nahrungsmittel, Heizöl und Baustoffen.
- Autotransporte:
Das Segment Autotransporte ist ganzjährig im Betrieb. Im Sommer ist es eine Option, während es im Winter zu einer Notwendigkeit wird. Im Winter ist der Furkapass aufgrund der großen Schneemengen gesperrt, damit ist der Autotransport durch den 15 Kilometer langen gleichnamigen Tunnel die schnellste und auch einzige Verbindung zwischen den beiden Kantonen Uri und Wallis.
Schlussfazit: Das Geschäftsfeld Mobilität ist nicht so rentabel wie die anderen Geschäftsfelder (Bsp. Gornergratbahn), jedoch ist es relativ konjunkturunabhängig und krisensicher.
Gornergratbahn
Die Gornergratbahn ist die Perle der BVZ Holding. Bei der Gornergratbahn handelt es sich um eine elektrisch betriebene Zahnradbahn mit einer Gesamtlänge von 9,3 Kilometern, welche auf den Gornergrat führt. Der Gornergrat ist ein Berggrat auf 3135m Seehöhe und bietet einen einzigartigen Blick auf das Matterhorn und 20 weitere 4000er. Die Zahnradbahn bewältigt bei ihrem Aufstieg 1500 Meter Höhendifferenz und ist hinter der Jungfraubahn die zweithöchste Bergbahn Europas. Am Ende der Strecke befindet sich das Kulmhotel, welches das höchstgelegene Hotel der Schweiz ist. Aktuell plant das Unternehmen eine weitere Attraktion am Gipfel, genauere Details sind darüber noch nicht bekannt.
Die Frequenz der Bahn entwickelte sich in den letzten Jahren wie folgt:
Die Frequenz hat nach der Finanzkrise abgenommen und nimmt seit 2013 wieder stetig zu. Dies ist teilweise auf den Schweizer Franken zurückzuführen, welcher seit der Finanzkrise 2008/2009 erheblich an Wert verloren hat. Davon profitiert die gesamte Tourismusbranche, darunter auch BVZ Holding.
Im Geschäftsjahr 2017 konnte ein neuer Fahrgastrekord aufgestellt werden, welcher im Jahr 2018 übertrumpft wurde. Aktuell deutet alles darauf hin, dass das Geschäftsjahr 2019 den Rekordwert von 2018 erneut schlagen wird, denn im ersten Halbjahr 2019 ist die Frequenz, gegenüber dem Vorjahr, um 18% gestiegen.
Neben der Frequenz spielt auch der Umsatz pro Kunde eine wesentliche Rolle. Dieser nahm seit der Finanzkrise um beinahe 30% zu.
Im Geschäftsjahr 2018 war eine deutliche Steigerung des Umsatzes pro Kunde zu erkennen, dies ist auf die Einführung von neuen Ticketpreise zurückzuführen. Die Gornergratbahn kann aufgrund ihrer einzigartigen Wettbewerbsstellung auch in den kommenden Jahren die Preise weiter anheben, denn wenn man bereits in einem der exklusivsten und kostspieligsten Skigebiete der Welt seinen Urlaub verbringen kann, dann wird es nicht an den Tickets der Gornergratbahn scheitern.
Investitionen in die Gornergratbahn
Die BVZ Holding investiert gleich wie im Geschäftsfeld „Mobilität“ auch im Geschäftsfeld „Gornergratbahn“ in neues Rollmaterial, jedoch mit dem großen Unterschied, dass diese Investitionen vom Unternehmen selbst finanziert werden. Das neue Rollmaterial umfasst fünf Doppeltriebwägen, welche bis Ende 2021 in Betrieb gehen sollten. Die Triebwagenflotte soll 45 Mio. Franken kosten und aus eigener Kraft finanziert werden, d.h. BVZ Holding benötigt keine externen Mittel (Kapitalerhöhung, Bankverbindlichkeiten) um diese Investition zu stemmen. Die Investition soll die betriebliche Effizienz und Kundenbegeisterung weiter steigern. Eine höhere Kundenbegeisterung erlaubt es dem Unternehmen seine Ticketpreise erneut anzuheben und infolgedessen höhere Gewinne für seine Aktionäre zu erwirtschaften. Im Geschäftsjahr 2018 erwirtschaftete die Gornergratbahn einen Nettogewinn von 10,4 Mio. Franken und das bei einem Umsatz von lediglich 32 Mio. Franken. Für das Geschäftsjahr 2019 ist mit einem erneuten Rekordgewinn zu rechnen.
BVZ Holding ist Alleineigentümer der Gornergratbahn. Das Unternehmen erwarb die Gornergratbahn im Jahr 2005 und zahlte dafür 32 Mio. Franken. Dieser Preis erscheint im Nachhinein als unglaubliches Schnäppchen, denn die Gornergratbahn ist ein erstklassiges, hochprofitables Asset mit einem nahezu uneinnehmbaren Burggraben (Wettbewerbsvorteil).
Burggraben/Wettbewerbsvorteil der Gornergratbahn
- Einzigartiger Ausblick auf das Matterhorn und 20 weiteren 4000ern.
- Der teure Luxusskiort Zermatt ermöglicht es dem Unternehmen höhere Ticketpreise zu verlangen.
- In der heutigen Zeit ist es nahezu unmöglich, solch eine Zahnradbahn bewilligt zu bekommen, noch dazu in der Schweiz. Falls dem doch stattgegeben werden sollte, würden sich die Baukosten auf dreistellige Millionenbeträge belaufen, welche sich negativ auf die Rentabilität auswirken würden.
Fairer Wert der Gornergratbahn
Der faire bzw. innere Wert der Gornergratbahn liegt deutlich über dessen Buchwert. Wie hoch der Buchwert genau ist, kann man aus dem Geschäftsbericht nicht entnehmen, jedoch weiß man, dass die Gornergratbahn zu Anschaffungskosten bilanziert wird. Somit ist es am einfachsten, wenn man den Kaufpreis von damals als aktuellen Buchwert heranzieht. Natürlich müsste man die Abschreibung auf den Buchwert berücksichtigen, aber dann müsste man auch die regelmäßigen Investitionen in die Gleisinfrastruktur berücksichtigen. Daraus folgt, dass der damalige Kaufpreis als vernünftiger Buchwert herangezogen werden kann. Wie bereits der britische Ökonom John Maynard Keynes sagte:
„Es ist besser, ungefähr richtig zu liegen als exakt falsch.“ – John Maynard Keynes
Falls die BVZ Holding die Gornergratbahn verkaufen würde, dann würde sich der Verkaufspreis auf ca. 100-150 Mio. Franken belaufen. Wie kommt man auf diese Zahl?
Gesamtfazit der Gornergratbahn
- Perle der BVZ Holding
- Hohe Eigenkapitalrendite
- Buchwert spiegelt den Fairen Wert des Assets nicht wieder
- Erstklassiger Burggraben/Wettbewerbsvorteil
- Hohe Preissetzungsmacht
Glacier Express
Der Glacier Express ist eine auf den Tourismus ausgerichtete Schnellzugbahn, welche zwischen den beiden Luxusskiorten St. Moritz und Zermatt verkehrt. Der Zug benötigt für die Strecke rund acht Stunden und überquert 291 Brücken, durchfährt 91 Tunnel und überwindet hunderte Meter an Höhendifferenz. Bei asiatischen und amerikanischen Gästen ist der Glacier Express besonders beliebt. Trotzdem hat die Anzahl der Fahrgäste seit der Finanzkrise 2008 abgenommen. Dies konnte man jedoch mit steigenden Ticketpreisen kompensieren.
Im ersten Halbjahr 2019 erlebte der „langsamste Schnellzug der Welt“ eine gewisse Renaissance. Die Frequenz stieg um 16% und der Ertrag sogar um 30%. BVZ ist mit 50% an dem Glacier Express beteiligt.
Immobilien
Das Geschäftsfeld „Immobilien“ ist eine weitere Säule des Unternehmens. Das Unternehmen besitzt Liegenschaften mit einem aktuellen Marktwert von 93 Mio. Franken. In der Bilanz werden die Immobilien zu den historischen Anschaffungskosten bewertet – was nicht deren aktuellen Marktwert wiederspiegelt. Somit handelt es sich hier um Stille Reserven, welche das bilanzielle Eigenkapital verfälschen. Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2018 erwirtschafteten die Liegenschaften einen Nettogewinn von 1,4 Mio. Franken.
Drei Liegenschaften befinden sich in Zermatt und eine in Visp:
Neben diesen vier Liegenschaften befindet sich aktuell noch eine fünfte im Bau. Ein Bahnhofsprojekt mit 7000 Wohn- und Gewerberäumen in Andermatt. BVZ Holding ist mit 50% an diesem Immobilienprojekt beteiligt und die Gesamtinvestitionssumme beläuft sich auf 36 Mio. Franken. Dieses Projekt könnte eine sehr profitable Zukunft vor sich haben, denn Andermatt befindet sich in einem Wandel. Der ägyptischer Immobilienentwickler und Milliardär Samih Sawiris will nämlich Andermatt zur größten Skiarena der Zentralschweiz machen. Bis heute hat er mehr als eine Mrd. Franken in Andermatt investiert. Das Vermögen der Familie Sawiris wird vom angelsächsischen Wirtschaftsmagazin Forbes auf über 10 Mrd. USD. geschätzt.
Marktwert vs. Buchwert Immobilien
Die Differenz zwischen Markt- und Buchwert beträgt ca. 50 Mio. Franken.
Beteiligungen
Neben den vier operativen Geschäftsfeldern ist das Unternehmen noch an zwei Unternehmen als Aktionär beteiligt:
- 34% Beteiligung an der Matterhorn Terminal Täsch AG
- 22% Beteiligung an der Zermatt Bergbahnen AG
Matterhorn Terminal Täsch AG
Die Matterhorn Terminal Täsch AG betreibt den Bahnhof und die dabei anknüpfende Parkgarage in Täsch. Täsch ist der letzte Ort, welcher mit dem Auto erreichbar ist, anschließend muss man auf den Zug als Verkehrsmedium umsteigen. Das Parkhaus in Täsch ähnelt somit einem Flughafen-Parkhaus. Aktuell kostet dort das Tagesticket 16 Franken – während bei Flughäfen der doppelte Preis üblich ist.
Die Terminal Täsch AG konnte im abgelaufenen Geschäftsjahr 2018 das vierte Rekordjahr in Folge verzeichnen. Der Unternehmensgewinn belief sich auf 1,2 Mio. Franken. Die BVZ Holding bekam 0,18 Millionen Franken in Form einer 5%igen Dividende, auf das nominale Aktienkapital, ausgeschüttet.
Zermatt Bergbahnen AG
Die „Zermatt Bergbahnen AG“ betreibt die Skilifte und Skipisten von Zermatt. Das Unternehmen ist das größte Seilbahnunternehmen der Schweiz und maßgeblich am Erfolg des mondänen Skiortes Zermatt beteiligt. Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2018 wurde der Ski-/Ferienort von „Best Ski Resort“ als bestes Schweizer Skigebiet ausgezeichnet. International belegten sie den zweiten Platz.
Bei der Neukundengewinnung lag die Zermatt Bergbahnen AG sogar auf dem ersten Platz, damit wird die internationale Beliebtheit von Zermatt nochmals unterstrichen. Die Neukundengewinnung ist ein wesentlicher Bestandteil um in der hart umkämpften Wintersportbranche langfristig bestehen zu können.
2018 hat die „Zermatt Bergbahnen AG“ eine weitere technische Meisterleistung vollbracht, indem sie die höchste 3S-Seilbahn der Welt eröffneten. Im folgenden Video kann man sich einen ersten Überblick darüber verschaffen:
Aktienkapital Zermatt Bergbahnen AG
Das Aktienkapital der „Zermatt Bergbahnen AG“ setzt sich aus 392 200 Namensaktien und 237 000 Inhaberaktien zusammen. Beide Aktiengattungen sind an der Schweizer OTC-X Börse notiert. BVZ Holding hält 138 420 Inhaberaktien, welche aktuell 61 Mio. Franken wert sind.
BVZ Holding bekam seine 22% Beteiligung im Jahr 2002, als die einzelnen Bergbahnunternehmen in Zermatt fusionierten und die Zermatt Bergbahnen AG gründeten. Die 22% Beteiligung ist unter Finanzanlagen zu finden und mit lediglich 7 Mio. Franken bilanziert. Hier handelt es sich, gleich wie im Geschäftsfeld Immobilien, um Stille Reserven, welche das bilanzielle Eigenkapital verfälschen. Die Diskrepanz zwischen Buchwert und Marktwert beläuft sich auf über 50 Mio. Franken. [Stand 25.05.2019]
Fazit: Bei der Zermatt Bergbahnen AG handelt es sich um einen erstklassigen Bergbahnenbetreiber, welcher von der enormen Schneesicherheit der Region profitiert. Zudem ist die 22%ige Beteiligung an der Zermatt Bergbahnen AG deutlich mehr wert, als aus der Bilanz ersichtlich wird.
Der Klimawandel und dessen Auswirkungen auf Skigebiete
Man hört und liest in den Medien, dass der Klimawandel Skigebiete vor eine große Herausforderung stelle, jedoch muss man hierbei differenzieren. Nicht jedes Skigebiet ist davon gleichmäßig betroffen, es gibt sogar Skigebiete, welche von einer Erderwärmung, profitieren würden – Zermatt ist solch ein Profiteur. Zermatt kann sowohl in der Sommer-, als auch in der Wintersaison davon profitieren:
Wintersaison
Zermatt gilt als das schneesicherste Skigebiet Europas, was sich in den kommenden Jahren noch bezahlt machen wird. Wenn Skigebiete, aufgrund der Klimaerwärmung, weniger Schnee bekommen, dann würde dies im Falle Zermatts, nicht so stark ins Gewicht fallen, da die Region ohnehin als extrem schneesicher gilt. Skigebiete welche nicht so schneesicher sind, würden von solch einer Entwicklung deutlich härter getroffen werden und müssten möglicherweise sogar ihren Betrieb einstellen – was wiederum eine Verschiebung von Angebot & Nachfrage zur Folge hat.
Das geschilderte Szenario würde wahrscheinlich dazu führen, dass mehr und mehr Gäste nach Zermatt reisen, da man hier nicht die Angst haben muss, dass kein Schnee ist.
Sommersaison
Auch im Sommer ist mit steigenden Reisezahlen zu rechnen, was auf folgende Überlegung zurückgeht: Wenn es im Sommer zunehmend heißer wird, zieht es mehr und mehr Menschen in die Berge.
Fazit Klimaerwärmung: Der Klimawandel wird eine Verschiebung von Angebot & Nachfrage in der Branche mit sich bringen, wovon Zermatt ein großer Profiteur sein kann. Einerseits bekommen sie mehr Kunden, andererseits können sie höhere Preise verlangen, da Schnee zweifelsfrei garantiert ist – was bei anderen Skigebieten nicht der Fall sein wird.
BVZ Holding: Kennzahlen und Rentabilität
Investitionen
Wie aus der oberen Tabelle hervorgeht, sind die Investitionen im Jahr 2018 deutlich angestiegen. Was auf folgende zwei Investitionsprojekte zurückzuführen ist:
- Neues Rollmaterial für die Gornergratbahn
- Bahnhofsprojekt in Andermatt
Das Gesamtinvestitionsvolumen des Rollmaterials beläuft sich auf 45 Mio. und das Bahnhofsprojekt auf 18 Mio. Franken. Wenn diese Investitionsprojekte abgeschlossen sind, ist wieder mit niedrigeren Investitionssummen zu rechnen. Die voraussichtlichen Nutzungsdauer des neuen Rollmaterials beträgt 30 Jahre.
Dividende der BVZ Holding
Das Schweizer Dienstleistungs- und Tourismusunternehmen hat seit seiner Gründung noch nie die Dividende gekürzt – was als hohes Qualitätsmerkmal angesehen werden kann.
Aktuell schüttet das Unternehmen lediglich 15% seiner Gewinne als Dividende aus. Ein Grund für die geringe Ausschüttungsquote sind die großen Investitionsprojekte welche aktuell im Gange sind. Anschließend ist mit einer höheren Ausschüttungsquote zu rechnen – eine Verdoppelung oder Verdreifachung der Dividende ist nicht ausgeschlossen.
BVZ Holding: Innerer Wert
Das in Investorenkreisen bekannte Zitat „Das Unternehmen ist tot mehr wert als lebendig“ trifft auch auf die BVZ Holding zu. Die BVZ Aktie notiert derzeit (September 2019) mit einem Abschlag von 40% zum inneren Wert. Wie kommt man auf diese Zahl?
Chancen und Risiken BVZ Holding
Chancen:
- Asiatischer Markt setzt sich in Bewegung
- Preissetzungsmacht der Gornergratbahn
- Kosteneinsparungen durch das neue Rollmaterial
- Zusätzlicher Cash-Flow durch das Immobilienprojekt „Bahnhofsüberbauung Andermatt“
- Neue Touristenattraktion auf dem Gornergrat
Fazit: Die Chancen stehen gut, dass das Unternehmen seine Umsätze und Gewinn weiter steigern kann.
Risiken:
- Weltkonjunktur, besonders die zukünftige Entwicklung in Europa und Asien
- Wechselkursentwicklung
- Wettbewerb
- Das neue Immobilienprojekt entwickelt sich nicht wie geplant
- Negative Entwicklung der Zermatt Bergbahnen AG
- Wetterverhältnisse
Fazit: Das Unternehmen ist von äußeren Faktoren abhängig, auf die es keinen Einfluss hat. Nichtsdestotrotz ist das Verlustrisiko stark begrenzt, da das Unternehmen unter seinem tatsächlichen Buchwert notiert. Dabei ist der Wettbewerbsvorteil und das zukünftige Wachstum noch nicht einmal miteinbezogen.
BVZ Holding: Schlussfazit
BVZ Holding kann in den kommenden Jahren überproportional vom Aufstieg Asiens, insbesondere vom Aufstieg Chinas, profitieren. Als langfristig denkender Investor kann man sich somit indirekt am Aufstieg Asiens beteiligen, ohne dem direkten Risiko eines Schwellenlandes ausgesetzt zu sein, zumal sich die BVZ Holding in der investorenfreundlichen und sicheren Schweiz befindet.
Zudem machen es die hohen Markteintrittsbarrieren einem anderen Anbietern nahezu unmöglich in das lukrative Geschäft einzudringen, denn eine zweite Gornergratbahn wird wohl kaum in die Berghänge des Monte-Rosa-Massivs geschlagen werden. Diese hohe Markteintrittsbarriere und der mondäne Skiort Zermatt verleihen der Gornergratbahn eine erstklassige Preissetzungsmacht, wovon sie in den kommenden Jahren noch Gebrauch machen werden.
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