Delek Group: Öl und Gas aus Israel

Delek Group: Öl und Gas aus Israel

Überblick: Ein reiner Öl & Gas Player entsteht

Das israelische Konglomerat Delek Group lockt mit über  7% Dividendenrendite, Aktienrückkäufen und erstklassigen Assets, welche ab 2020 ihr volles Potential entfalten. Trotzdem wird die Holding-Gesellschaft zu einem Bruchteil ihres wahren Wertes gehandelt – damit ist jetzt aber Schluss.

  • Der Koloss setzt sich in Bewegung: Im Jahr 2010 entdeckte man eines der größten marinen Erdgasfelder des 21 Jahrhunderts – das Leviathan Gasfeld. Im vierten Quartal 2019 konnte man, nach deutlicher Verspätung, den operativen Betrieb aufnehmen. Die zusätzlichen Erträge aus dem Leviathan Gasfeld können zu einer Neubewertung beitragen.
  • Gas für Ägypten: Das nach Energie lechzende Ägypten ist auf billige Energie angewiesen – wovon die Delek Group profitiert. Im Jahr 2019 konnte man langfristige Lieferverträge, mit einem Gesamtvolumen von mehr als 15 Mrd. USD, abschließen. Dies garantiert dem Unternehmen kontinuierliche Einnahmen.
  • Verkauf von Non Core-Assets: Der Verkauf von Non Core-Assets kann weitere 700-1.000 Mio. USD in die Kassen des Unternehmens spülen – und das bei einer Marktkapitalisierung von lediglich 1.800 Mio. USD. Es ist davon ausgehen, dass dabei eine nette Sonderdividende für die Aktionäre herausspringt.
  • Delek Drilling Beteiligung: Die Delek Group hält 59% vom börsennotierten Tochterunternehmen Delek Drilling. Alleine diese Beteiligung ist 1.700 Mio. USD wert bzw. gleich viel wie die gesamte Delek Group. Obwohl die Delek Group weitere acht Tochterunternehmen besitzt, darunter auch Ithaca Energy.
  • Steuerfreies Nordseeöl: Ithaca Energy ist ein weiteres Öl & Gas Unternehmen mit erstklassigen Assets in der Nordsee. Das Unternehmen konnte im Jahr 2019 seine Produktion mehr als verdreifachen und zahlt obendrein nicht mal Steuern, da Verlustvorträge von 2.200 Mio. USD in der Bilanz stehen. Erst kürzlich wurden 4% von Ithaca Energy, für 100 Mio. USD, verkauft. Damit beläuft sich der Unternehmenswert auf 2.500 Mio. USD.

Die Analyse der Delek Group Aktie ist wie folgt strukturiert

  • Überblick
  • Geschäftsmodell
  • Bewertung
  • Chancen und Risiken
  • Schlussfazit

Überblick über die Delek Group

Die Delek Group ist eines der führenden Holdingunternehmen in der Levante. Die Levante ist eine historisch geografische Bezeichnung für den östlichen Mittelmeerraum. Seit jeher ist die Region ein Zentrum der Weltgeschichte, sowohl wirtschaftlich, politisch als auch religiös.

Der wirtschaftliche Aufschwung wurde durch Regime, Feindschaften und Kriege gebremst. Israel hat es dennoch geschafft die Handbremse zu lösen und wirtschaftlich zu explodieren. Dies ist besonders erstaunlich, denn bis zum Jahr 2009 verfügte das Land über keinerlei fossile Energieträger. Dies änderte sich schlagartig, als man im Jahr 2009 große Gasfelder vor der Küste Israels fand.

Ein weiterer Aspekt, welcher nicht positiv zur Wirtschaftsentwicklung Israels beitrug, ist der noch immer andauernde Nahostkonflikt. Unter dem Nahostkonflikt versteht man den Konflikt zwischen dem arabischen und jüdischen Volk um die Region Palästina.

Israel: Heute

Heute ist Israel eines der modernsten und wohlhabendsten Länder auf Erden. Es hat den höchsten Lebensstandard im Nahen Osten und den fünfthöchsten in Asien. Mit einem Bruttoinlandsprodukt von mehr als 40 000 USD hat es bereits bedeutende Industrienationen wie Frankreich, Großbritannien und Japan hinter sich gelassen. Auch die Staatsverschuldung ist deutlich moderater, als die der großen Industrienationen. Die Staatsverschuldung beläuft sich auf 60% des Bruttoinlandsprodukts. Im Vergleich dazu: Italien hat eine Staatsverschuldung von 130% und Japan eine von über 200%.

Erdgas in Israel

Israel war bis vor kurzem das einzige Land im Mittleren Osten, welches über keine förderbaren Öl & Gas Ressourcen verfügte. Dies änderte sich schlagartig als man 2009/2010 riesige Öl & Gasfelder vor der Küste Israels fand. 2009 entdeckte das israelische Unternehmen Delek Drilling in Kooperation mit dem amerikanischen Ölkonzern Noble Energy das Tamar Gasfeld. Tamar beinhaltete bei der Entdeckung 300 BCM (Billion cubic metres of natural gas) an Gas. Damit könnte man die gashungrige EU für mehr als 6 Monate versorgen.

Tamar sollte jedoch erst der Anfang sein: 2010 knackte man den Jackpot, als man das Leviathan Feld entdeckte. Das Leviathan Gasfeld ist eines der größten maritimen Erdgasvorkommen der Welt. Es beinhaltet 620 BCM an Gas und große Mengen an Öl. Das Gas hat im Vergleich zu anderen Erdgasfeldern in der Region eine erstklassige Güte.

Sie können es bereits erahnen wer der Eigentümer dieses Gasfeldes ist, die Delek Group. Die Delek Group kontrolliert über das börsennotierte Tochterunternehmen Delek Drilling das Leviathan Gasfeld. Delek Drilling, an dem die Delek Group zu 59% beteiligt ist, ist mit 45% der größte Anteilseigner des Leviathan Gasfeldes. Noble Energy ist mit 40% der zweitgrößte und der operative Betreiber.

Tamar Gasfeld

Die Delek Group ist auch am kleinen Bruder, dem Tamar Gasfeld beteiligt. Jedoch muss diese Beteiligung bis spätestens 2021 abgestoßen werden. Der Grund dafür: Ist die Angst vor einer sonst möglichen Monopolstellung.

Das Tamar Gasfeld ist seit März 2012 in Betrieb, die Baukosten beliefen sich auf über 3 Mrd. USD. Das Gasfeld hatte einen sofortigen Einfluss auf die Energiepolitik Israels.

Energieunabhängigkeit Israels

Bis zur Erschließung des Tamar Gasfeldes, produzierte man den Großteil des Stromes mit Hilfe von Kohlekraftwerken. Durch das neu gewonnen Gas kann sich der Staat immer weiter von Kohlekraftwerken entkoppeln und auf Gaskraftwerke umsteigen. Heute werden bereits zwei Drittel des gesamten Stromes mit Hilfe von Gaskraftwerke generiert.

Das ambitionierte Ziel

Das Ziel Israels ist es, bis 2030 90% des Stromes mit Erdgas zu generieren. Das ambitionierte Ziel hat sowohl einen ökologischen, ökonomischen sowie politischen Hintergrund. Warum ist das so:

  • Erdgas ist deutlich günstiger und umweltfreundlicher als Kohle.
  • Kohlekraftwerke benötigen einen direkten Meer- oder Seezugang, was Gaskraftwerke nicht benötigen. Kohlekraftwerk benötigt aus zwei Gründen einen direkten Wasserzugang:
    • Ein direkter Wasserzugang ist für die Wirtschaftlichkeit essentiell, denn Kohle wird primär über den Seeweg transportiert
    • Ein Wasserzugang ist notwendig um das Kohlekraftwerk wirtschaftlich zu kühlen
  • Gaskraftwerke können im Landesinneren erbaut werden, was bei Kohlekraftwerken nur unter Einbußen der Wirtschaftlichkeit möglich ist. Eine Positionierung im Landesinneren ist, besonders in einer Region wie dem Mittleren Osten, vorteilhaft. Dort kann die Infrastruktur in Folge dessen besser von feindlichen Angriffen geschützt werden.
  • Israel möchte nicht mehr von externen Energieressourcen, wie Kohle und Erdöl, abhängig sein, sondern die Energieunabhängigkeit erlangen.

Das ambitionierte Ziel Israels, 90% seines Stromes mit Erdgas zu generieren, wird die Nachfrage nach Erdgas weiter ansteigen lassen. Davon wird die Delek Group mit seinen erstklassigen Assets signifikant profitieren.

In Israel wird sich der Gaskonsum bis 2030 mehr als verdoppeln (Quelle: Delek Group Company-Presentation)

Leviathan Gasfeld

Das Leviathan Gasfeld geht voraussichtlich im Vierten Quartal des Jahres 2019 in Betrieb. Obwohl das Gasfeld 2010 entdeckt wurde, dauerte es beinahe 10 Jahre hin bis das erste Gas fließen wird. In Normalfall benötigt man für die Erschließung einer solchen Lagerstätte 2-3 Jahre. Die Verspätung führte dazu, dass der Aktienkurs der Delek Group um mehr als 50% einbrach. Der Grund für die massive Verspätung waren Proteste, Unklarheiten und die Ängste vor einem möglichen Monopol. Eine Monopolstellung der Delek Group hätte nämlich zu einer Gefährdung der Energieunabhängigkeit Israels werden können.

Hätte Israel nicht entsprechende Maßnahmen ergriffen, dann würde Delek heute einen beträchtlichen Teil der gesamten Erdgasförderung, im Stile Gazprom´s, kontrollieren. Solch eine dominante Marktstellung hätte dem Unternehmen eine hohe Preissetzungsmacht verliehen.

Die Verhinderung eines Monopols

Israel konnte durch folgende Schritte ein Monopol verhindern und die Energieunabhängigkeit Israels gewährleisten:

  • Langfristige Lieferverträge: Sowohl das Tamar-, als auch das Leviathan Gasfeld müssen einen gewissen Teil ihrer Produktion nach Israel liefern. Demgemäß hat der Staat seine Energieunabhängigkeit abgesichert. Hätte die israelische Regierung dies nicht gemacht, hätte passieren können, dass das gesamte Erdgas exportiert worden werde, da die Exportpreise für israelisches Gas deutlich über den Preisen im Inland liegen.
  • Das Tochterunternehmen der Delek Group, Delek Drilling muss bis 2021 seine Anteile am Tamar Gasfeld veräußern, um nicht über die Grenzschwelle von 20% Marktanteil zu kommen. Damit verhindert die israelische Regierung ebenfalls eine Monopolbildung.

Der Verkauf des Tamar Gasfeldes wird voraussichtlich eine Milliarde USD. einbringen, was der halben Marktkapitalisierung der Delek Group entspricht. Die Chancen stehen gut, dass ein Teil dieses Sondergewinnes als Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet wird.

Trotz der präventiven Maßnahmen wird das Leviathan Feld einen Großteil seines Gases exportieren, denn die Erdgaslieferungen aus dem Tamar Feld decken bereits 50% des heimischen Marktes ab. Somit kann das Leviathan Gasfeld nur eine gewisse Menge an Gas in den heimischen Markt einbringen, denn der Bedarf ist bereits heute schon nahezu gedeckt. Dies wird sich auch in den kommenden Jahren nicht ändern, denn das Tamar Gasfeld hat, wie bereits oben angesprochen, langfristige Lieferverträge mit israelischen Firmen abgeschlossen. Das Gesamtvolumen dieser langfristigen Lieferverträge beläuft sich auf über 30 Mrd. USD.

Fazit: Das Tamar Gasfeld und andere bereits im Betrieb befindlichen Gasfelder speisen den heimischen Markt, während das Leviathan Gasfeld der große Exporteur sein wird, denn der heimische Bedarf ist bereits nahezu gedeckt.Diese Konstellation erlaubt es dem Leviathan Gasfeld deutlich höhere Gewinne zu erwirtschaften, denn Exportgas hat höhere Gewinnmargen als heimisches Gas.

Gas für Ägypten

Das Leviathan Gasfeld konnte bereits einen Kunden von Weltgeltung, den Nachbarstaat Ägypten, an Land ziehen. Es wurden auch schon langfristige Lieferverträge abgeschlossen. Leviathan soll insgesamt 60 BCM Gas über 14 Jahre hinweg nach Ägypten liefern. Das Gesamtvolumen beläuft sich auf 15 Mrd. USD. Von 2020 bis 2022 sollten jährlich 2,1 BCM nach Ägypten exportiert werden. Danach soll die jährliche Fördermenge auf bis zu 4,7 BCM angehoben werden.

Das Gas soll über eine aktuell nicht genutzte Unterwasserpipeline transportiert werden, welche von Delek Drilling und Noble Energy teilweise erworben wurde. Die beiden Unternehmen erwarben 40% der EMG – Egyptian East Gas Company. EGM ist der Eigentümer der stillgelegten Pipeline. Die Pipeline ist für 7 BCM jährlich ausgelegt und könnte auf bis zu 9 BCM erweitert werden. Die Kapazität wird mit dem aktuellen Liefervertrag nur teilweise ausgelastet, was die Option frei hält noch deutlich mehr Gas zu exportieren.

Warum wird die Pipeline zwischen Ägypten und Israel nicht genutzt?

Der Grund dafür ist die Erschöpfung ägyptischen Gasressourcen. Das bevölkerungsreichste Land des Mittleren Ostens hat noch immer große Mengen Erdgas, jedoch benötigen Sie dies für den heimischen Markt und können als Folge dessen kein Gas mehr exportieren, sondern müssen sogar importieren.

In den kommenden Jahren sollte die Nachfrage nach Erdgas um bis zu 8% jährlich wachsen, während die heimischen Gasressourcen  weiter rückläufig sein werden. Die Nachfrage nach Erdgas könnte sich sogar noch weiter beschleunigen, wenn Ägypten seine stillgelegten LNG Terminals reaktivieren würde.

Die heimische Gasproduktion wird ab 2020 steil abnehmen, während die Nachfrage weiter wächst (Quelle: Delek Group Geschäftsbericht)

 

Die endgültige Bilanz der oben beschriebenen Entwicklung ist eine wachsende Angebotslücke. Die Delek Group kann von dieser Entwicklung gleich doppelt profitieren:

  • Ägypten ist auf das israelische Gas angewiesen um seinen Durst nach billiger Energie zu stillen
  • Durch die wachsende Angebotslücke kann sich das Land nicht erlauben, Gas zu exportieren. Die Konsequenz ist eine ungenützte Unterwasserpipeline, welche die Delek Group kostengünstig betreiben kann. Das es sich hierbei um eine Unterwasserpipeline handelt, ist die Kirsche auf der Sahnetorte, dies schützt sie nämlich auch vor Sabotageattacken.

Fazit: Summa Summarum handelt es sich hier um eine Win-Win Situation. Israel bekommt einen großen Abnehmer für dessen überschüssiges Erdgas und Ägypten kann günstige Energie importieren.

LNG Terminals Ägypten

LNG Terminals verflüssigen Erdgas und machen es somit transportfähig via Seeweg. Der größte Abnehmer von LNG ist das nach Energie lechzente China. Die Nachfrage nach LNG wird in den kommenden Jahren weiter zunehmen, denn Gas ist sowohl der günstigste als auch umweltfreundlichste fossile Energieträger. China will in den kommenden Jahren seine Kohlekraftwerke, wovon sie sehr viele haben, durch Gaskraftwerke ersetzten, dies wird dafür sorgen, dass die Nachfrage nach LNG weiterhin zunehmen wird.

Kommen wir nun wieder zurück zu den LNG Terminals. Das skurrile an diesen Terminals ist, dass sie nicht genutzt werden und somit täglich Geld verbrennen. Der Grund dafür ist, die oben besprochene, Angebotslücke.

LNG Terminals sind, wenn sie einmal gebaut sind und im Betrieb sind, Gelddruckmaschinen. Man kann LNG Terminals mit Kraftwerken oder Minen vergleichen. Zu Beginn muss man eine Menge Geld hineinstecken, anschließend kann man die Cash-Cow melken. Die Replacement Costs eines solchen Terminals würden sich auf ca. 5 Mrd. USD pro Anlage belaufen. Ägypten hat gleich zwei solcher Terminals.

Fazit: Um dem Leiden ein Ende zu setzten, müsste Ägypten nur Gas von Israel importieren und damit die LNG Terminals befeuern.

Delek Group: Geschäftsmodell

Die Delek Group ist ein Holdingunternehmen, welches in Israel ansässig ist. In den letzten Jahren hat sich das Unternehmen immer mehr zu einem reinen Öl & Gas Player entwickelt. Wenn diese Transformation abgeschlossen ist, ist damit zu rechnen, dass der Kapitalmarkt das Unternehmen deutlich höher bewertet. Aktuell ist die Delek Group noch ein unverständliches Holdingunternehmen, welches vom Kapitalmarkt nicht vollständig verstanden wird. Die Entwicklung zu einem verständlichen Geschäftsmodell wurde vom Großaktionär Yitzhak Tshuva in die Wege geleitet.

Delek Group: Großaktionär

Der israelische Selfmade-Milliardär Yitzhak Tshuva ist dafür bekannt billig zu kaufen und teuer zu verkaufen. Er erwarb ein riesiges Vermögen im Immobilienhandel. Herr Mr. Tshuva ist nicht nur in seiner Heimat Israel, sondern auch in Nordamerika tätig. Ein Deal, welcher großes öffentliches Interesse weckte, war die Übernahme des Plaza Hotels im Jahre 2005. Das Plaza Hotel ist eines der geschichtsträchtigsten und luxuriösesten Hotels in New York. Die Übernahmesumme belief sich auf 680 Mio. USD, was sich im Nachhinein als unglaubliches Schnäppchen herausstellte.

Das legendäre Plaza Hotel in New York (Quellen: https://www.leeabbamonte.com/north-america/staycation-at-the-plaza-hotel.html)

 

Yitzhak Tshuva erwarb einen Rohdiamanten, welcher nur mehr aufpoliert werden musste. Er wandelte 182 Hotelzimmer in Luxuswohnungen um, welche er anschließend veräußerte. Dies brachte ihm mehr als eine Milliarde USD ein.

Fazit: Er hat einen kleinen Teil des Hotels veräußert und folgedessen das restliche Plaza Hotel unentgeltlich bekommen.

Übernahme der Delek Group

1998 erschien die Delek Group auf dem Schnäppchen-Radar des Multimilliardärs, welches er sich dann mit Hilfe eines Hostile-Takeovers einverleibte. Die Delek Group erwies sich für den Selfmade-Milliardär als Glücksgriff. Die Unternehmensstruktur erlaubte es ihm billig zu kaufen und teuer zu verkaufen.

Der größte Coup der Delek Group

Der größte und spektakulärste Coup, unter der Führung von Mr. Thusva, war die Explorationsgenehmigung, wo man später das Tamar- und Leviathan Gasfeld entdeckte. Das skurrile daran, Yitzhak Tshuva erwarb die Explorationsgenehmigung für einen symbolischen Betrag von einem USD. Der alte Besitzer verbrannte mehrere Mio. USD bei der Exploration nach Öl & Gas – fand jedoch nichts. Anschließend kehrte er Israel den Rücken – hätte er doch nur noch ein wenig weitergesucht!

Die Delek Group hat sich unter der Führung von Yitzhak Tshuva schon in verschiedensten Industriesektoren beteiligt:

  • Versicherungen
  • Finance
  • Biotechnology
  • Immobilien
  • Wasserentsalzung
  • Kabelfernsehen
  • Öl und Gas
  • Rüstungsindustrie

In nahe zu allen Beteiligungen konnte die Delek Group Geld für seine Aktionäre erwirtschaften. Yitzhak Tshuva hat sich in den letzten Jahren dazu entschlossen, dass er die Delek Group zu einem reinen Öl & Gas Player formen will. Diese Neuausrichtung soll Anfang 2020 abgeschlossen sein.

Im Laufe der Jahre stieß er nämlich auf ein Problem: Keiner außer Ihm verstand die unübersichtliche Struktur und das komplexe Geschäftsmodell. Dies führte dazu, dass das Unternehmen stets unter seinem Buchwert gehandelt wurde, was für ein Holding Unternehmen mehr als untypisch ist – mit dem sollte in Zukunft jedoch Schluss sein!

Der Verkauf von Non Core-Assets wird voraussichtlich weitere 700-1000 Mio. USD in die Kassen des Unternehmens bringen. Und das bei einer Marktkapitalisierung von lediglich 1,5 Mrd. USD. Man kann davon ausgehen, dass dabei eine nette Dividende für den Aktionär herausspringen wird, denn Yitzhak Tshuva liebt Dividenden. In den letzten 10 Jahren hat das Unternehmen zwei Drittel seines Börsenwertes bzw. durchschnittlich 6,6% jährlich, als Dividende ausgeschüttet.

Delek Group: Beteiligungen

Das Holdingunternehmen ist an folgenden Unternehmen beteiligt:

Die Delek Group ist an folgenden Unternehmen beteiligt (Quelle: Delek Group Company-Prensentation)

Delek Drilling

Delek Drilling ist ein reiner Öl & Gas Player und die Perle der Delek Group. Das börsennotierte Unternehmen ist der wahre Eigentümer des Leviathan-, Aphrodite und Tamar Gasfeldes. Am Tamar Gasfeld hält Delek Drilling 22% direkt und weitere 3,8% indirekt über Tamar Petroleum. Tamar Petroleum wurde im Geschäftsjahr 2018 ausgegliedert und an der Tel Aviv Stock Exchange gelistet. Delek Drilling hält  22,6% von Tamar Petroleum, welche jedoch ebenfalls bis 2021 abgestoßen werden müssen.

Am Leviathan Gasfeld hält Delek Drilling 45%. In beiden Gasfeldern ist Delek Drilling nicht der operative Betreiber. Der operative Betreiber ist der amerikanische Ölkonzern Noble Energy.

Die Delek Group hält 59% von Delek Drilling und kontrolliert somit das Unternehmen. Die aktuelle Marktkapitalisierung von Delek Drilling beläuft sich auf 2,9 Mrd. USD. Somit ist die 59% Beteiligung der Delek Group, 1,7 Mrd. USD wert. Allein die Delek Drilling Beteiligung ist somit mehr wert wie die gesamte Delek Group, denn die Marktkapitalisierung des Konglomerats beläuft sich auf lediglich 1,5 Mrd. USD.

Ausgliederung des Tamar Gasfeldes

Wie bereits oben erläutert wurde, muss Delek Drilling seine restlichen Anteile am Tamar Gasfeld ausgliedern. Dies wird durch eine Verordnung vorgeschrieben und dient dazu, dass sich Delek Drilling nicht zu einem Monopol im israelischen Gasmarkt herauskristallisiert.

Delek Drilling hat bereits 9,25% seiner ursprünglich 32%igen Beteiligung am Tamar Gasfeldes abgestoßen, indem sie es über Tamar Petroleum ausgegliedert haben. Dies brachte dem Unternehmen 200 Mio. USD ein. Noble Energy hat ebenfalls Anteile am Tamar Gasfeld abgestoßen. Er hat 7,5% in Tamar Petroleum eingebracht. Somit besitzt Tamar Petroleum eine 16,75%tige Beteiligung am Tamar Gasfeld.

Bis 2021 muss Delek Drilling die restlichen 22% (32%-9,25%) am Tamar Gasfeld verkaufen oder ausgliedern. Es ist damit zu rechnen, dass der Verkaufserlös zwischen 400-600 Mio. USD liegen wird.

Das Leviathan Gasfeld

Das Leviathan Gasfeld wird voraussichtlich im vierten Quartal des Jahres 2019 in Betrieb gehen. Leviathan soll 21 BCM pro Jahr fördern. Hier handelt es sich noch nicht um die maximale Fördermenge, die Förderkapazität könnte durch eine dritte Bohrung nochmals erhöht werden. Mit 21 BCM fördert das Leviathan Gasfeld genau doppelt so viel wie dessen kleiner Bruder, das Tamar Gasfeld. Trotz dieser Umstände wird die Delek Group weiterhin so bewertet, als hätten sie nur das Tamar Gasfeld.

Leviathan Gasfeld Nettogewinn

Der voraussichtliche Nettogewinn des Leviathan Feldes kann und muss sogar geschätzt werden, da genaue Zahlen nicht verfügbar sind. Als Berechnungsgrundlage wird die Wirtschaftlichkeit des Tamar Gasfeldes herangezogen, da beide Gasfelder über ähnliche Qualität verfügen und in der gleichen Region sind, dürften die Kosten nicht wesentlich voneinander abweichen. Aufgrund des Größenvorteiles und der höheren Exportquote kann man noch dazu davon auszugehen, dass die Gewinnmarge des Leviathan Feldes höher ausfallen wird.

Das abgespaltene Unternehmen Tamar Petroleum, welches 16,75% des Tamar Gasfeldes kontrolliert, eignet sich gut um darauf aufzubauen. Tamar Petroleum erzielte mit seiner 16,75% Beteiligung einen Nettogewinn von 100 Mio. USD. Wenn man dies nun auf das Leviathan Feld hochrechnet, würde man auf einen Nettogewinn von ca. 500 Mio. USD kommen.

Wie gelangt man zu dieser Zahl?

Berechnung des Nettogewinnes für das Leviathan Gasfeld (Quelle: Tamar Petroleum Geschäftsbericht, Tamar Petroleum Quartalsbericht, eigene Ausarbeitung)

 

In dieser Rechnung wurden der Nettogewinne von Tamar Petroleum mit Hilfe von Multiplikatoren hochgerechnet, die höhere Gewinnmarge und der Größenvorteil des Leviathan Feldes wurde dabei außer Acht gelassen.

Berechnung der Multiplikatoren

Ein Vergleich von Delek Drilling und Tamar Petroleum ist nur möglich, wenn man davon ausgeht, dass beide prozentual gleich beteiligt sind, deswegen wurde als erster das Verhältnis gebildet. Das gleiche Verfahren wurde bei der Fördermenge angewandt – abschließend wurden die beiden Multiplikatoren multipliziert. Der Gesamtmultiplikator wurde dann mit dem Nettogewinn von Tamar Petroleum multipliziert.

Berechnung des Nettogewinnes für das Leviathan Gasfeld (Quelle: Tamar Petroleum Geschäftsbericht, Tamar Petroleum Quartalsbericht, eigene Ausarbeitung)

Weiters ist davon auszugehen, dass der Nettogewinn noch höher ausfallen könnte, da das Leviathan Gasfeld mehr Gas exportiert und damit von sogenannten Skaleneffekten profitieren könnte. Dies wird in der oberen Rechnung nicht berücksichtigt, man hat also hier schon eine gewisse Sicherheitsmarge.

Fazit: Das Leviathan Gasfeld erwirtschaftet einen Nettogewinn von mindestens 500 Mio. USD.

„Allein das Leviathan Gasfeld kann dafür sorgen, dass das Unternehmen zu einem KGV von 5 bewertet sein wird“

Ithaca Energy

Die Delek Group erwarb das ehemals börsennotierte Unternehmen Ithaca Energy für rund 650 Mio. USD im Juni 2017. Natürlich hat das Unternehmen auch hier ein weiteres Schnäppchen gemacht, denn im Juni 2017 war die Ölindustrie noch in Ausverkaufsstimmung.

Ölpreise (Quelle: https://www.macrotrends.net/2480/brent-crude-oil-prices-10-year-daily-chart)

 

Ithaca Energy ist ein Öl & Gas Unternehmen mit erstklassigen Assets in der Nordsee. Das Unternehmen ist in der GSA-Greater Stella Area tätig, welches sich in der britischen Nordsee befindet und beachtliche Ressourcen vorweist.  Ithaca Energy fördert 20 000 BOED (Barrels of Oil Equivalent per Day)

Damit generierte das Unternehmen einen Nettogewinn von 15 Mio. USD im ersten Quartal 2019.

Man kann mit großer Gewissheit davon ausgehen, dass dieser Nettogewinn auch in den kommenden Quartalen erzielt werden wird, da das Unternehmen hat seinen Absatz zu Ölpreisen zwischen 65-70 USD pro Barrel durch Termingeschäfte abgesichert hat.

Insgesamt hat Ithaca Energy 30 Millionen BOED (4-fache Jahresproduktion der GSA) zu einem Preis von 65-70 USD Dollar abgesichert. Damit hat sich das Unternehmen vom aktuellen Marktgeschehen komplett entkoppelt.

Ithaca Energie expandiert

Ithaca war bis vor kurzem nur in der Greater Stella Area tätig. Anfang des Jahres 2019 verkündete das Unternehmen jedoch, dass es das CNSL Öl & Gasfeld von Chevron übernehmen werde. Der Kaufpreis beläuft sich auf 2 Mrd. USD und soll im dritten Quartal des Jahres 2019 abgewickelt werden. CNSL fördert 60 000 BOED und das zu ähnlichen Konditionen wie das Great Stella Area. Mit dieser Akquisition kann Ithaca Energy seine Produktionsmenge mehr als vervierfachen.

Das Thema Gewinnbesteuerung spielt für die kommenden Jahren ebenso keine Rolle, da Ithaca Energy steuerliche Verlustvorträge von 2,2 Mrd. USD in der Bilanz stehen hat. Einfach ausgedrückt: Das Unternehmen zahlt keine Steuern, sondern baut die steuerlichen Verlustvorträge ab.

Fazit: Ithaca Energy besitzt erstklassige Assets in der Nordsee, welche hochprofitabel sind und noch dazu steuerfrei wirtschaften. Ithaca Energy wird in den kommenden Jahren einen beträchtlichen Free Cash-Flow generieren, welcher reinvestiert werden kann oder als Dividende an die Aktionäre zurückfließt.

Wird die Delek Group in London gelistet?

Das Unternehmen hat in mehreren Conference Calls und Unternehmensdokumenten verlautbaren lassen, dass sie eine Börsennotierung in London anstreben. Als erster möchte man das privat gehaltene Ithaca Energy an der „London Stock Exchange“ listen und anschließend die gesamte Delek Group.

Eine Börsennotierung in London würde unweigerlich dazu führen, dass die Unternehmen höher bewertet werden würden. Was auf folgende Gründe zurückzuführen ist:

  • Leichtere Handelbarkeit des Papieres
  • Das Papier ist liquider
  • Große Börsen werden von mehr Analysten verfolgt
  • Größeres Medieninteresse

Ithaca Energy IPO

Falls Ithaca Energy an der Londoner Börse gelistet werden sollte, kann man mit einer Marktkapitalisierung von mindestens 2,5 Mrd. USD oder mehr gerechnet werden (Dies ist natürlich vom aktuellen Marktklima abhängig).

Der oben genannte Betrag von 2,5 Mrd. USD wird wie folgt hergeleitet:

Die Delek Group hat am 23 September 2019 eine Medienmittelung veröffentlicht, wo das Unternehmen verkündete, dass sie 4% des Unternehmens veräußert haben. Die 4%ige Beteiligung kostete dem noch nicht genannten Investor 100 Mio. USD. Auf Basis dessen, kann man den aktuellen Wert von Ithaca Energy ermitteln, den Investoren bereit sind dafür zu bezahlen. Wenn Investoren für 4% (1/25) 100 Mio. USD auf den Tisch legen, dann würden 100% das 25-fache der 4% kosten – nämlich 2,5 Mrd. USD.

Aphrodite-Gasfeld

Was viele nicht wissen ist, dass die Delek Group mit 18% am Aphrodite Gasfeld in zyprischen Gewässern beteiligt ist. Das Aphrodite Feld ist schätzungweise in der gleichen Größenordnung wie das Tamar Gasfeld. Zypern hat vor kurzem verkündet, dass das Aphrodite Gasfeld bis 2025 in Produktion gehen sollte.

GulfSlope Energy

Die Delek Group ist mit 22% an GulfSlope Energy beteiligt.  GulfSlope Energy ist börsennotiert und auf der Suche nach Öl & Gas im Golf von Mexiko.

Bei der aktuellen Suche besteht eine 40%ige Wahrscheinlichkeit 400 Millionen BOE zu finden. Von einem Chancen/Risiko Profil aus betrachtet, handelt es sich um eine gute Wette, denn die 400 Millionen BOE wären beim aktuellen Ölpreis 20 Mrd. USD wert.

Cohen Development

Cohen Development ist ein Royalty Unternehmen welches an der israelischen Börse notiert ist. Die Delek Group hält 52% von Cohen Development. Die Beteiligung ist aktuell (Stand 13.10.2019) 72 Mio. USD wert.

Phoenix Insurance

Phoenix ist das viertgrößte Versicherungsunternehmen in Israel. Es ist an der Tel Aviv Stock Exchange gelistet. Ein 2013 verordnetes Gesetz zwingt die Delek Group, seine Versicherungsspate abzuspalten. Das von der Regierung verordnete Gesetz schreibt nämlich vor, dass Finanzinstitute unabhängige Unternehmen darstellen müssen. Das neue Gesetz soll vor Pleitewellen, wie es in der Finanzkrise 2008/2009 der Fall war, schützen.

Die Delek Group war der ehemalige Mehrheitsaktionär (60%) von Phoenix Insurance – 30% hat das Unternehmen schon verkauft. Der Verkauf der restlichen 30% stellt sich bisher als schwierig dar. Das Problem ist die israelische Wettbewerbsbehörde: Der Staat Israel will nicht, dass bestimmte Unternehmen aus bestimmten Ländern, mit den Versicherungsgeldern der israelischen Bevölkerung umher jonglieren.

Aktuell prüft die Wettbewerbsbehörde ein neues Angebot von zwei amerikanischen Privat Equity Firmen. Die Chancen stehen gut, dass dieses Angebot durchgewunken wird.

Verkaufserlös Phoenix Insurance

Der voraussichtliche Verkaufspreis beläuft sich auf 440 Mio. USD prompt und eine Option über die nächsten fünf Jahre. Wenn sich der Aktienkurs von Phoenix Insurance über die kommenden fünf Jahre gut entwickeln sollte, dann würde die Delek Group weitere 220 Mio. USD bekommen. Falls dem nicht so sein sollte, müsse die Delek Group 110 Mio. USD an die Käufer zurückerstatten.

Delek Automotive

Delek Automotive ist der größte Autoimporteur Israels. Das Unternehmen ist, was für eine Überraschung auch, ebenfalls an der israelischen Börse gelistet. Die Delek Group hält ein 23%iges Aktienpaket, welches laut aktuellem Stand (13.10.2019) 80 Mio. USD wert ist.

IDE

IDE ist eine israelische Wasserentsalzungsfirma. Im Februar 2019 hat die Delek Group 30% für 150 Mio. USD verkauft. Die restlichen 20% von IDE sollen ebenfalls veräußert werden.

Delek Israel

Delek Israel betreibt das zweitgrößte Tankstellennetz in Israel. Die Delek Group ist Alleineigentümer des privat gehaltenen Unternehmens und hat nicht vor, dieses zu veräußern.

Delek Group: Aktienrückkäufe

Das Unternehmen kauft seit 2015 eigene Aktien zurück. Dies ergibt bei der aktuellen Bewertung von Delek sehr viel Sinn, denn das Unternehmen notiert augenfällig unter seinem wahren Wert. Seit 2015 hat das Unternehmen mehr als 70 Mio. USD in Aktienrückkäufe gesteckt und somit 3% aller ausstehenden Aktien zurückgekauft. Dies erscheint auf den ersten Blick nicht besonders viel, man muss jedoch berücksichtigen, dass 61% aller Aktien von Yitzhak Tshuva gehalten werden und er keine Ambition hat diese zu verkaufen. Somit sind effektiv nur 39% aller Aktien für einen Rückkauf verfügbar. Unter Berücksichtigung dieser Tatsache, ändert sich die Situation:

Seit 2015 hat das Unternehmen mehr als 10% aller frei verfügbaren Aktien (Streubesitz) zurückgekauft.

Sind Aktienrückkäufe ökonomisch sinnvoll?

Aktienrückkäufe ergeben nur dann Sinn, wenn das Unternehmen keine bessere Verwendung für das Kapital hat und die Aktie unter dem Buchwert notiert. Beides trifft auf die Delek Group zu. Durch die Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen, wurden große Summen an Kapital frei, welche zum Teil in Aktienrückkäufe investiert werden können. Der Vorteil von Aktienrückkäufen, im Vergleich zur herkömmlichen Ausschüttungsmethode, der Dividende, ist die steuerliche Begünstigung. Während bei der Dividende die Kapitalertragssteuer fällig wird, kann der Aktienrückkauf steuerfrei vereinnahmt werden.

Wenn der Aktienpreis von Delek weiterhin auf solch einem niedrigen Niveau verweilt, ist es nicht abwegig, dass das Unternehmen weitere und deutlich größere Aktienrückkaufprogramme bewilligt, denn Herr Thsuva will seine Anteile weiter ausbauen. Prinzipiell sind diese Aktienrückkäufe nichts anderes wie Insider Käufe, nur mit dem Unterschied, dass sie vom Unternehmen selbst finanziert werden – eine Traumkonstellation für jeden Großaktionär.

Delek Group: Bewertung

Da es sich bei der Delek Group um ein diversifiziertes Holdingunternehmen handelt, sind die herkömmlichen Bewertungsmethoden nicht aussagekräftigt. Im Falle der Delek Group, würde eine herkömmliche Bewertung sogar das Ergebnis verfälschen.

Delek Group Bewertung Überblick (Quellen: Delek Group Quartalsberichte und Geschäftsberichte, eigene Auswertung)

 

Bei der Ermittlung des wahren Wertes ist es anzuraten, dass Eigenkapital der Einzelsegmente unabhängig voneinander zu bewerten und anschließend zu addieren. Wenn die Summe der einzelnen Segmente, den Börsenwert des Holdingunternehmens deutlich übersteigt, ist dies oft ein Indikator für eine Unterbewertung.

 

Marktwert der Beteiligungen (Quelle: Delek Group Quartals- und Geschäftsberichte, eigene Auswertung)

 

Die Beteiligungen sind aktuell 5270 Mio. USD wert.

Das verblüffende daran ist, dass viele Beteiligungen, darunter auch Delek Drilling, zu historischen Tiefstkursen notieren. Man kann also davon ausgehen, dass der faire Wert der Beteiligungen über 5270 Mio. USD liegt.

Sicherheitsmarge

Fazit: Die Sicherheitsmarge der Delek Group ist 350%, kann jedoch auch höher sein.

Vergleich mit der Peergroup

Vergleich mit der Peer Group (Quelle: Delek Group Investor-Presentation)

Obwohl die Delek Group ab 2020 mehr Öl & Gas fördern wird als Aker BP, ist Aker BP deutlich höher bewertet. Aker BP ist mit 10 Mrd. USD bewertet, während die Delek Group mit lediglich 1,5 Mrd. USD bewertet ist. Natürlich vergleichen wir hier Äpfel mit Birnen, aber wie bereits der britische Ökonom John Maynard Keynes sagte:

„Es ist besser ungefähr recht zu haben als präzise falsch zu liegen“

Chancen & Risiken

Risiken:

  • Zyklische Branche
  • Politisches Risiko
  • Entwicklung der Weltkonjunktur
  • Verhältnis zwischen Israel und seinen Nachbarländern
  • Sehr komplexe Unternehmensstruktur
  • Überflutung von Information, kaum jemand die Zeit und den Willen alle Informationen durchzulesen (Investor Relation)

Chancen:

  • Hohe Sicherheitsmarge
  • Hohe Dividendenrendite und das Potential einer möglichen Sonderdividende
  • Ithaca Energy wird in London gelistet
  • Erstklassige Assets mit signifikanten Wettbewerbsvorteilen
  • Erdgas ist der fossile Energieträger des 21 Jahrhunderts
  • Umstieg von Kohle auf Erdgas
  • Billiger und umweltfreundlicher als Kohle
  • Steigender Gaskonsum in Israel
  • Export von israelischem Erdgas über zwei LNG Terminals in Ägypten
  • Ein mögliches Pipelineprojekt nach Europa
  • Lieferverträge mit Jordanien
  • Entwicklung zu einem puren Öl & Gas Player
  • Steuerliche Verlustvorträge von 2,2 Mrd. USD bei Ithaca Energy
  • Eine mögliche Übernahme von Delek Drilling
  • Der israelische Warren Buffet Yitzhak Tshuva ist Mehrheitseigentümer der Delek Group und baut seine Position weiter aus. Er hat „Skin in the Game“.
  • Das Unternehmen kauft eigene Aktien zurück

Schlussfazit zur Delek Group

Das israelische Konglomerat Delek Group, lockt mit einer Dividendenrendite von 7%, Aktienrückkäufen und erstklassigen Assets, welche in den kommenden Monaten ihr volles Potential entfalten werden. Trotzdem wird das israelische Holdingkonstrukt weiterhin so bewertet, als wäre es ein undurchsichtiger Dschungel – Damit ist jedoch Schluss.

Bei der Analyse von unterbewerteten Unternehmen stößt man oft auf das Problem, dass es an Wachstum mangelt. Bei der Delek Group gilt dieses weit verbreitete Paradigma nicht. Delek profitiert von starkem Rückenwind sowohl im heimischen, als auch im globalen Markt.

 

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