GrafTech: Seite an Seite mit Mohnish Pabrai

Überblick: GrafTech verdient 20% an Free-Cash Flow Rendite

GrafTech International ist ein führender Produzent hochwertiger Graphitelektroden. Graphitelektroden werden beim Elektrostahl-Verfahren eingesetzt.

• Langfristige Lieferverträge: Der amerikanische Graphitelektroden-Hersteller GrafTech hat langfristige Lieferverträge bis 2022 abgeschlossen, welche ihm garantiert 3.500 Mio. USD (!) an Free-Cash Flow generieren – was der aktuellen Marktkapitalisierung entspricht.
• Aktienrückkäufe und 9,00 – 12,00% Dividendenrendite: Durch die langfristigen Lieferverträge kann das Unternehmen haufenweise Aktien zurückkaufen und hohe Dividenden ausschütten.
• Nachhaltiger Wettbewerbsvorteil: GrafTech ist der einzig vertikal integrierte Graphitelektroden-Produzent der Welt und obendrein auch noch Weltmarktführer mit 25% Marktanteil.
• GrafTech dankt Greta: Die schwedische Umweltaktivistin rettet nicht nur die Welt, sondern lässt auch bei GrafTech die Kassen klingeln. Das steigende Umweltbewusstsein führt nämlich dazu, dass der weltweite Elektrostahl-Anteil zunimmt, da dieser eine deutlich bessere Umweltbilanz vorweisen kann.
• Follow the big money: Auch der bekannte Value Investor Mohnish Pabrai gab dem Graphitelektroden-Hersteller seinen Segen und ist investierte mehr als 70 Mio. USD in das Unternehmen. Womit er hinter Bruce Flatt, besser bekannt als “Canada’s Warren Buffett”, der zweitgrößte Aktionär ist.

Die Analyse von GrafTech ist wie folgt strukturiert:

• Überblick
• Geschäftsmodell GrafTech
• Kennzahlen und Rentabilität
• Seite an Seite mit Mohnish Pabrai
• Chancen und Risiken
• Schlussfazit

Überblick

Graphitelektroden sind für das Elektrostahlverfahren (EAF) unverzichtbar, welches neben dem Hochofenverfahren (BOF) die Stahlproduktion dominiert. Beim Elektrostahlverfahren wird Metallschrott in einem Lichtbogenofen aufgeschmolzen und zu neuem Stahl weiterverarbeitet, während beim Hochofenverfahren Stahl mit Hilfe von Eisenerz und Koks komplett neu hergestellt wird.

BOF und EAF Verfahren (Quelle: https://www.steelconstruction.info/File:B3_Fig4.png)

Hochofenverfahren (BOF)

Das Hochofenverfahren ist ein integriertes Verfahren, welches die Basis der weltweiten Stahlherstellung bildet. Im Jahr 2018 entfielen rund 70% der weltweiten Produktion auf dieses Verfahren. Das Hochofenverfahren ist auf Eisenerz und Koks als Input-Materialien angewiesen, während das Elektrostahlverfahren lediglich Metallschrott benötigt. 

In China ist das Hochofenverfahren besonders verbreitet, während in den restlichen Industrienationen, besonders den USA, das Elektrostahlverfahren dominiert und weiter an Marktanteil gewinnt.

Elektrostahlverfahren (EAF)

Mit dem Elektrostahlverfahren kann man nahezu jede beliebige Stahlsorte herstellen, was beim Hochofenverfahren nicht möglich ist, da das Hochofen-Stahlwerk auf einen bestimmten Fertigungsprozess optimiert wurde.

Der große Vorteil vom Elektrostahlverfahren ist, dass man regionalen Metallschrott verarbeiten kann, welcher in Industrienationen zur Genüge vorhanden ist. Die Verarbeitung von Metallschrott ist einerseits deutlich umweltfreundlicher und andererseits verursacht es geringere Fixkosten.

Es hat jedoch auch einen Nachteil: Obwohl die Fixkosten niedriger sind, sind die Produktionskosten pro Tonne Stahl höher. Dies liegt daran, dass das Hochofenverfahren auf einen bestimmten Prozess optimiert wurde und von Skaleneffekten profitiert – dies setzt natürlich voraus das das Hüttenwerk komplett ausgelastet ist.

Warum haben Elektrostahl-Öfen geringere Fixkosten?

• Beim Elektrostahlverfahren benötigt man lediglich alten Stahlschrott als Input-Material und kein Eisenerz und Koks. Stahlschrott ist in den meisten Ländern, besonders in den Industrienationen, reichlich vorhanden. Was bei Eisenerz und Koks oft nicht der Fall ist, was oft importiert werden muss.

China z.B. importiert einen beträchtlichen Anteil seines Eisenerzes und Koks (metallurgische Kohle) aus Australien, Brasilien und Indonesien. Dies ist sehr aufwendig und kostspielig: Als erster muss das Erz abgebaut werden, anschließend wird es von der Abbaustätte an den jeweiligen Export-Hafen transportiert. Dort wird es dann auf Schiffe verladen, welche nach China segeln. In China wird das Eisenerz und Koks anschließend wieder abgeladen und erneut zwischengelagert. Hiernach wird es mit Lastkraftwagen, Zügen und kleineren Schiffen an die Stahlwerke geliefert. Für diesen logistischen Aufwand muss jemand aufkommen und das ist der Kunde.

• Ein Hochofen muss durchgehend in Betrieb sein um rentabel zu wirtschaften. Dies verursacht weitere Fixkosten: Da man einen stets entsprechend großen Vorrat an Input-Materialien auf Lager haben sollte, um mögliche Engpässe in der Lieferkette abzufedern.

Ein Elektrostahlwerk hat dieses Problem nicht, da der Lichtbogenofen, gleich wie ein Backrohr, jederzeit herunter- und wieder hochgefahren werden kann.

Warum ist der EAF-Prozess alias Lichtbogenofen umweltfreundlicher?

Wie bereits erwähnt, wird beim Hochofenverfahren Eisenerz und Koks benötigt. Beim Herstellungsprozess gehen die beiden Materialien eine chemische Reaktion ein und es bildet sich das Treibhausgas CO2 (Kohlenstoffdioxid).

Beim Elektrostahlverfahren bildet sich deutlich weniger CO2, da Stahlschrott, wie der Name schon sagt, bereits Stahl beinhaltet, welcher lediglich neu aufgeschmolzen wird. Während man beim Hochofenverfahren komplett neuen Stahl aus Eisenerz und Koks herstellt – was deutlich mehr Emissionen verursacht.

Eine kürzere Lieferkette, ist ein weiterer Grund warum das EAF Verfahren umweltfreundlicher ist. Während beim Hochofenverfahren Eisenerz und metallurgische Kohle aus verschiedensten Ländern importiert werden muss, ist Metallschrott in den meisten Ländern (dies gilt zumindest für Industrienationen) zur Genüge vorhanden. Dies trägt dazu bei, dass die Transportwege kürzer sind und somit auch die Umweltbelastung geringer ausfällt.

Die deutlich bessere Umweltbilanz ist ein wesentlicher Grund dafür, dass das Elektrostahlverfahrens an Marktanteil gewinnt. Laut der World Steel Association lag der Marktanteil im Jahr 2018 bei 46% (ohne China). Wenn man China mitberücksichtigt, beläuft sich der Marktanteil auf knapp 30%. Der EAF Prozess hat in den letzten Jahren, besonders in den Industrienationen, an Marktanteil gewonnen, was auf folgende Gründe zurückzuführen ist:

• deutlich bessere Umweltbilanz
• geringere Fixkosten
• flexiblere Einsatzmöglichkeiten
• in den Industrienationen gibt es aufgrund der bereits bestehenden Infrastruktur deutlich mehr Metallschrott, welcher günstig erworben werden kann
• die Nachfrage nach Stahl ist in den Industrienationen deutlich geringer, als in den Entwicklungs- und Schwellenländern, da die notwendige Infrastruktur bereits besteht und die Bevölkerung sowie Wirtschaft langsamer wächst.

Von 1984 bis 2011 war das EAF Segment das schnellst wachsende Segment im Stahlsektor. Von 2011 bis Anfang 2016 war das EAF Segment dagegen rückläufig, was auf signifikante Überkapazitäten im Markt zurückzuführen war. Die Überkapazitäten im Markt wurde durch China und dessen Stahlwerke verursacht. Die chinesische Stahlindustrie baute nämlich schlicht und einfach zu viele Hochöfen (BOF-Verfahren) – als Folge dessen musste ein beträchtlicher Teil des dort produzierten Stahls billig exportiert werden, was dafür sorgte, dass die internationalen Preise für Stahl einbrachen.

Als die Preise ins Bodenlose sanken, wurden als erster Minimills (Elektrostahl-Werke) geschlossen – worunter der Graphitelektroden-Markt litt. 

Warum wurden als erster Minimills (Elektrostahl-Werke) geschlossen?

Ein Elektrostahlwerk muss dank seiner variablen Kostenstruktur nicht in jeder Marktlage produzieren. Wenn es sich nicht rechnet Stahl zu produzieren, dann wird die Anlage heruntergefahren – in diesem Zustand verweilt sie dann, bis die Erholung im Markt eintritt. Hochöfen haben diesen Vorteil nicht und haben es somit deutlich schwerer, den Marktbewegungen zu folgen: Ein Hochofen ist nämlich darauf ausgelegt, durchgehend zu produzieren um von den notwendigen Skaleneffekten zu profitieren. 

Im Jahr 2016 erholte sich der internationale Stahlmarkt und die Minimills nahmen ihre Produktion wieder auf. Die Erholung ist auf zwei Entwicklungen zurückzuführen:

• Schließung von chinesischen Stahlwerken
• Stärkeres Wirtschaftswachstum

Warum wurden in China Stahlwerke geschlossen?

Nach unzähligen Pleitewellen in der chinesischen Stahlindustrie und einer sich nicht bessernden Umweltbilanz, musste Peking die Initiative ergreifen und der heimischen Stahlindustrie strengere Regulierungen verordnen. Dies hat dazu beigetragen, dass Kapazitäten, vor allem Hochofen-Werke, vom Markt genommen wurden.

Um die Umweltbilanz weiter zu verbessern und nicht im eigenen Dreck zu ersticken, hat China den Entschluss gefasst den Elektrostahl-Anteil weiter auszubauen:

Rückenwind für das Elektrostahlverfahren

In den kommenden Jahren ist damit zu rechnen, dass China seine Elektrostahl-Produktion weiter ausbauen wird. Im 12ten Fünfjahresplan, von 2011 bis 2015,  verkündigte China, dass es bis 2020 den EAF Anteil auf 20% ausweiten wolle. Im aktuellen Fünfjahresplan, von 2016 bis 2020, wird der EAF-Anteil nicht mehr als eigener Punkt angeführt. Stattdessen ist dieser ehemalige Punkt nun in den umweltbezogenen Punkten eingebettet. Der Umweltschutz hat im neuen Fünfjahresplan eine dominierende Stellung. Von insgesamt 25 Punkten sind 10 Punkte auf die Umwelt bezogen.

Ein weiterer Grund warum das Elektrostahlverfahren in China an Marktanteil gewinnt, ist die zunehmende Menge an Stahlschrott, welche  recycelt werden muss bzw. wirtschaftlich genutzt werden kann.

Wie man an der folgenden Grafik erkennen kann, nimmt der EAF-Prozess in China rasant zu. Während er 2016 noch 6% der gesamten Stahlproduktion ausmachte, belief er sich im Jahr 2018 schon auf 10% – bis 2020 soll er 20% ausmachen.

Wenn man den Anteil tatsächlich auf 20% steigern könnte, dann würde China insgesamt 180 Mio. Tonnen an Elektrostahl produzieren.

Um dies in Relation zu setzen: Die gesamte EU produziert 68 Millionen MT Elektrostahl, gefolgt von den USA, mit 56 Millionen MT und Indien mit 55 Millionen MT. China wäre somit der mit Abstand größte Elektrostahlproduzent und entsprechend auch der größte Markt für Graphitelektroden. Auch wenn der chinesische Markt größtenteils von heimischen Firmen mit Graphitelektroden versorgt wird, könnte die rapide Elektrostahl-Ausweitung dazu beitragen, dass auch ausländische Hersteller, wie GrafTech, davon profitieren.

Fazit: Die Chancen stehen gut, dass die Preise für Graphitelektroden weiter hoch bleiben, da die Nachfrage nach Elektroden voraussichtlich weiter zunehmen wird.

Dabei sollte man sich jedoch im Klaren sein, dass das zukünftige Wachstum nicht linear erfolgen muss, sondern möglicherweise auch zyklisch. Der Einbruch in der EAF Stahlherstellung, von 2011 bis 2016, hat dies verdeutlicht.

Was ist die Aufgabe der Graphitelektrode?

Die Graphitelektrode hat die Aufgabe, den Metallschrott aufzuschmelzen. Nachdem der Lichtbogenofen mit Metallschrott befüllt wurde, werden die Graphitelektroden in den Metallschrott gesenkt. Anschließend werden die Elektroden unter Spannung gesetzt – was dazu führt, dass sich ein Lichtbogen, mit einer Temperatur von bis zu 3500° Celsius, bildet – welcher den Metallschrott schmelzen lässt.

Auch die Graphitelektrode schmilzt – jedoch deutlich langsamer. Dies führt dazu, dass auch die Graphitelektroden Verschleißgüter sind und regelmäßig nachbestellt werden müssen. Da Graphitelektroden nur zwischen 1-5% der Gesamtkosten des Elektrostahlverfahrens ausmachen, geht kein Stahlhersteller das Risiko ein, dass sein Vorrat an Graphitelektroden ausläuft, denn ohne Elektroden steht die ganze Anlage still.

Der geringe Anteil an den Gesamtkosten hat den Vorteil, dass die Preise für Graphitelektroden steigen können, ohne sofort die Wirtschaftlichkeit des Werkes zu gefährden.

Folgendes Video veranschaulicht den EAF Prozess und den Einsatz von Graphitelektroden: 

Geschäftsmodell GraftTech

GrafTech ist der zweitgrößte Hersteller von Graphitelektroden außerhalb Chinas. Das U.S. amerikanische Unternehmen betreibt 3 der 5 größten Graphitelektroden-Werke außerhalb Chinas. Eines befindet sich in Mexiko, eines in Spanien und eines in Frankreich. Das Unternehmen hat auch noch ein viertes Werk in den USA, welches jedoch nur teilweise in Betrieb ist. Würde man dieses Werk ebenfalls voll auslasten, dann könnte man die jährliche Produktionsmenge um weitere 28  MT (Millionen Tonnen) steigern. Aktuell hat man eine jährliche Produktionsmenge von 202 000 MT – was einem Marktanteil von 23% entspricht (ohne China).

Graphitelektroden werden entweder mit Petroleum Needle Coke (Petrolkoks) oder Pitch Needle Coke hergestellt. Petroleum Needle Coke wird aus Erdöl gewonnen, während Pitch Needle Coke aus Kohle gewonnen wird.

Petroleum Needle Coke wird bei der Herstellung von Graphitelektroden bevorzugt, da die Backdauer der Elektroden dadurch kürzer ist – was sich wiederum auf die Wirtschaftlichkeit einer Graphitelektroden-Fabrik auswirkt.

Wettbewerbsvorteil GrafTech

GrafTech hat im Vergleich zu seinen Wettbewerbern gleich zwei Wettbewerbsvorteile:

1. Eigene Petroleum Needle Coke Versorgung
2. Skaleneffekte

1.) Eigene Petroleum Needle Coke Versorgung

Der US amerikanische Konzern ist der einzig vertikal integrierte Player im Graphitelektroden-Markt. Im Jahr 2010 übernahm man Seadrift Coke LP. Seadrift ist einer von nur fünf Needle Coke Produzenten außerhalb Chinas.

Obwohl chinesische Firmen viel Needle Coke produzieren, konkurrieren sie nicht direkt mit GrafTech bzw. dessen Tochterunternehmen. Da der Großteil des in China hergestellten Needle Cokes nicht aus Erdöl, sondern aus Kohle gewonnen wird. Dies liegt daran, dass China große Mengen an Kohle hat und diese, wenn auch unter Einbußen der Wirtschaftlichkeit, nutzen will. Kommen wir nun wieder zurück auf GrafTech und dessen Needle Coke Produktion:

Seadrift Coke hat laut eigenen Angaben eine max. jährlichen Fördermenge von 140 000 MT (Million Tons) und ist somit der zweitgrößte Needle Coke Produzent der Welt -nur der amerikanische Energiekonzern Phillips 66 produziert noch mehr. Damit kann Seadrift rund 70% der jährlich Eigenbedarfs von GrafTech decken. Die restlichen 30% des benötigten Needle Cokes müssen zugekauft werden. 

Da Needle Coke der größte Kostenfaktor bei der Graphitelektroden-Herstellung ist, profitiert GrafTech gleich doppelt:

• Keiner kann so billig Graphitelektroden produzieren wie GrafTech, denn nicht vertikal integrierte Player müssen ihr benötigtes Needle Cokes zu Marktpreise zukaufen. Dieser Wettbewerbsvorteil wirkt sich umso stärker aus, umso höher die Preise für Needle Coke sind.
• GrafTech kennt für 70% seiner Produktion die Kosten und kann somit langfristige Lieferverträge, sogenannte take-or-pay contracts, an seine Kunden verkaufen. Dies ist für nicht vertikal integrierte Produzenten nahezu unmöglich, da sie nicht wissen wie hoch die Preise für Needle Coke in der Zukunft sein werden. GrafTech ging sogar noch einen Schritt weiter und hat das Input-Material für die Needle Coke Produktion, sogenanntes Dekantöl, durch Termingeschäfte abgesichert. Somit hat man auch noch das letzte Risiko, welches die Produktionskosten beeinflussen könnte, eliminiert.

2.) Skaleneffekte

GrafTech betreibt drei der fünf größten Graphitelektroden-Werke und das zweitgrößte Needle Coke Werk der Welt (ohne China). Dadurch profitiert das Unternehmen von Skaleneffekten. Laut GrafTech produzieren Produktionsanlagen mit hohen Kapazitäten um bis zu 1000 USD pro Tonne billiger, als Anlagen mit kleineren Kapazitäten.

Es war jedoch nicht immer so, dass GrafTech nur große Werke betrieb: Bevor Brookfield Asset Management kam und das Unternehmen im Jahr 2015 sanierte, betrieb man auch kleinere Werke. Eines befand sich in Brasilien und eines in Südafrika – beide wurden geschlossen. Auch das St.Marys Werk in den USA wurde beinahe komplett heruntergefahren – um die drei großen Werke in Mexiko, Spanien und Frankreich besser auszulasten.

Brookfield Asset Management

Am 15 August 2015 übernahm Brookfield Asset Management das insolvente Unternehmen GrafTech International. Brookfield Asset Management ist ein führender Vermögensverwalter für alternative Vermögensgegenstände, mit dem Fokus auf dem Immobilien- und Infrastruktursektor. Brookfield Asset Management verwaltet mehr als 500 Mrd. USD. an Kundengeldern.

In folgendem Interview spricht Bruce Flatt, der CEO des Unternehmens, über den Investmentansatz und die Strategie von Brookfield.

Interview mit der Welt: „Wir haben mehr Geld als die meisten anderen“

Brookfield ist dafür bekannt, dass sie einen sehr langen Anlagehorizont haben und wie Eigentümer agieren. Brookfield wird vom legendären CEO und Investor Bruce Flatt geführt, welcher auch als “Canada’s Warren Buffett” bezeichnet wird. Er bezeichnet sich selbst als Value Investor, welcher nach Value sucht und auch nicht dafür zurückschreckt gegen den Strom zu schwimmen – was er bei GrafTech bewies:

Als man GrafTech übernahm, befand sich die gesamte Graphitelektroden-Industrie, aufgrund der Rückläufigen EAF Stahlproduktion, in einer tiefen Krise. Brookfield pumpte neues Eigenkapital in das Unternehmen und verschlankte den Fertigungsprozess, indem es Werke mit geringer Kapazitäten schloss und somit die größeren Werke besser auslastete. Große Werke produzieren nämlich um bis 1000 USD pro Tonne billiger – was in einer Industrie wo der durchschnittliche Preis pro Tonne, von 2008 bis 2017, bei 4500 USD lag eine Menge ist.

Auch die Konkurrenz blieb in diesem Zeitraum nicht untätig, es wurden Übernahmen getätigt und Überkapazitäten abgebaut. 2014 belief sich die Gesamtkapazität der weltweiten Graphitelektroden-Produktion (ohne China) noch auf eine 1.0 Millionen MT, während sie sich zwei Jahre später (2016) nur mehr auf 800 000 MT belief.

GrafTech schätzt das sich die heutige Gesamtkapazität (ohne China) auf 850 000 MT beläuft, was immer noch deutlich weniger ist, als vor der Krise und das obwohl die Preise für Graphitelektroden neue Rekordstände erreichten.

Fazit: Die Graphitelektroden-Branche wurde durch Schließung und Übernahmen noch fokussierter. Aktuell wird der Markt von fünf Unternehmen beherrscht, welche mehr als 80% der Graphitelektroden-Produktion außerhalb Chinas kontrollieren. Es ist zudem nicht damit zu rechnen, dass neue Player in den Markt eintreten – was auf mehrere Gründe zurückzuführen ist:

• Die letzte Graphitelektroden-Fabrik wurde in den 80er Jahren erbaut (ohne China). Dies hatte zur Folge, dass das dafür notwendige Know-How über die Jahre hinweg verloren ging. Die einzigen die noch ein gewisses Know-How haben, sind die bereits bestehenden Graphitelektroden-Herstelller, welche dies jedoch nicht preisgeben werden.
• Ein weiteres Problem ist die lange Bauzeit und die damit verbundenen Kosten. Das Management von GrafTech schätzt die Bauzeit auf mindestens 3-5 Jahre. Die realistische Bauzeit ist möglicherweise noch länger, da der Auftraggeber zunächst das dafür notwendige Know-How aufbauen muss, denn nichts ist schlimmer als eine schlecht geplante Fabrik. Der Auftraggeber wird sich diesem Risiko nicht aussetzten und entsprechend viel Zeit für die Planung und Know-How Beschaffung einplanen.
• Die zyklische Natur der Stahlindustrie
• Zudem kann eine heute errichtete Fabrik niemals so günstig produzieren wie eine alte Fabrik

Warum produzieren die alten Anlagen deutlich kostengünstiger?

Einerseits sind sie bereits komplett Abgeschrieben und andererseits haben sie nicht so strenge Umweltauflagen wie ein neues Werk, da sie in einer Zeit genehmigt wurden, wo der Umweltschutz noch kein wesentliches Thema war. Ein neues Werk müsste alleine aufgrund deutlich strengerer Umweltauflagen mehrere Millionen USD extra investieren – was sich negativ auf die Rentabilität auswirken würde.

Preisentwicklung von Graphitelektroden

Seit der zweiten Jahreshälfte 2016 sind die Preise für Graphitelektroden in einem Aufwärtstrend und erreichten im Jahr 2018 exorbitante Höhen, von bis zu 20 000 USD pro Tonne. Im Jahr 2019 sind die Preise dagegen wieder etwas rückläufig, jedoch weiterhin deutlich über dem Durchschnittspreis, von 4500 USD, der letzten Jahre.

Folgende Gründe sind für den Preisanstieg verantwortlich:

1. Der Preis für das Input-Material Needle Coke ist in die Höhe geschnellt.
2. Die Elektrostahl-Industrie hat wieder fahrt aufgenommen, während die Elektroden-Produktion nahezu konstant geblieben ist (Angebot ist nahezu konstant geblieben, während die Nachfrage gestiegen ist)

Preisanstieg von Needle Coke

Needle Coke ist das wichtigste Input-Material für Graphitelektroden. Wenn die Preise für Needle Coke steigen, dann steigen auch die Preise für Graphitelektroden, denn die erhöhten Produktionskosten werden, in Form von erhöhten Preisen, an den Kunden weitergegeben.

Warum sind die Needle Coke Preise gestiegen?

Während man früher Petroleum Needle Coke nahezu ausschließlich für die Herstellung von Graphitelektroden verwendete, wird es jetzt auch für die Produktion von Lithium-Ionen Batterien benötigt. Die Nachfrage aus der Batterie-Industrie ist von 2014 bis 2017 um den Faktor 60 gestiegen und es ist davon auszugehen, dass die Nachfrage weiter zunehmen wird.

Von 2011-2016 stellte die steigende Nachfrage aus dem Batterie-Sektor kein Problem da, da sich die Stahlindustrie ohnehin in einer Krise befand – jetzt wo sich die Stahlindustrie wieder erholt, kommt es jedoch zu Engpässen – welche die Preise für Needle Coke in die Höhe treiben.

Es ist anzunehmen, dass die Preise für Needle Coke weiter steigen, da keine neuen Kapazitäten im Bau sind und die Nachfrage aus der Batterie-Industrie weiter zunehmen wird. GrafTech würde als integrierter Player, von solch einer Marktentwicklung, profitieren.

Warum ist mit keinen neuen Kapazitäten zu rechnen?

Außerhalb Chinas gibt es nur vier große Needle Coke Produzenten, zwei in den USA und zwei in Japan. Die letzte Petroleum Needle Coke Anlage wurde, gleich wie die letzte Graphitelektrodenfabrik, in den 80er Jahren errichtet. Eine Petroleum Needle Coke Anlage benötigt voraussichtlich 7 Jahre bis sie in Betrieb gehen kann und würde hunderte Mio. USD kosten.

Eine Bauzeit von 7 Jahren ist, in einer zyklischen Branche, sehr lange und geht mit einer großer Ungewissheit einher: Wie sieht die Stahlindustrie in sieben Jahren aus? Wird ein neues Fertigungsverfahren entwickelt, welches Graphitelektroden überflüssig macht? Fluten die Chinesen den Markt mit Pitch Needle Coke? Benötigt die Batterie-Industrie in sieben Jahren noch Needle Coke? Wie streng sind die Umweltgesetze, wenn die Anlage in Betrieb geht? Wie sieht die Weltwirtschaft in sieben Jahren aus?

All diese unbeantworteten Fragen machen es für ein Unternehmen nahezu unmöglich langfristig zu planen – was die Wahrscheinlichkeit einer neuen Needle Coke Facility deutlich schmälert, denn auch Banken finanzieren keine Ungewissheit.

Noch dazu will heute niemand mehr eine Petroleum Needle Coke Anlage in seiner Nähe, ganz nach dem Motto:

“Not in my backyard”

Fazit: So lange keine neue Anlage gebaut wird oder etwas nicht vorhersehbares eintritt, wird sich die bereits heute aufklaffende Angebotslücke an Needle Coke weiter intensivieren – wovon GrafTech, als integrierter Player, ein großer Profiteur sein dürfte.

GrafTech als großer Profiteur von hohen Needle Coke Preisen

Da GrafTech  70% des benötigten Needle Cokes aus der eigenen Produktion bezieht, haben steigende Needle Coke Preise kaum Relevanz – man profitiert sogar davon:

Steigende Needle Coke Preise führen nämlich dazu, dass auch die Preise für Graphitelektroden steigen, da nicht vertikal integrierte Player ihre erhöhten Produktionskosten an den Kunden weitergeben. GrafTech profitiert somit von den erhöhten Preisen, denn 70% der Produktion sind, aufgrund der eigenen Versorgung, von den erhöhten Produktionskosten nicht betroffen. Die Folge daraus sind höhere Profite, welche die gestiegenen Produktionskosten der restlichen 30% der Produktion mehr als überwiegen.

Der aktuelle Marktpreis für Petroleum Needle Coke liegt zwischen 3000-4000 USD pro Tonne. GrafTech zahlt dank seiner eigenen Versorgung deutlich weniger.

Laut dem amerikanischen Value-Investor Mohnish Pabrai, welcher ebenfalls in GrafTech investiert ist, belaufen sich die Produktionskosten für 70% der Produktion (der Anteil welcher durch das eigene Needle Coke versorgt werden kann) auf lediglich 2750 USD pro Tonne, während sich die Produktionskosten der Konkurrenz auf 6000 bis 7000 USD belaufen. Die restlichen 30% von GrafTech, wo man Needle Coke zukaufen muss, werden ebenfalls zu diesem Preis produziert.

GrafTech hat als Folge dessen gleich zwei Vorteile, welche die Konkurrenz nicht hat:

• Niemand kann auch nur ansatzweise so günstig produzieren wie GrafTech. Somit kann das Unternehmen stets seine Konkurrenz unterbieten und trotzdem rentabel bleiben.
• Ein weiterer Vorteil, welcher aus aus der vertikalen Integrierung hervorgeht ist, dass das Unternehmen für 70% seiner Graphitelektroden-Produktion, die Produktionskosten bereits heute, über mehrere Jahre hinweg, kennt. Der von Brookfield ausgewählte CEO David J. Rintoul war sich dessen Potential, im aktuell Marktumfeld (Verkäufermarkt), sofort bewusst und nutzte die Gelegenheit:

Langfristige Lieferverträge bis 2022

Im Jahr 2018 begann das Unternehmen langfristige Lieferverträge, mit einer Laufzeit zwischen 3 und 5 Jahren, an seine Kunden zu verkaufen. Dabei handelt es sich um eine Win-Win Situation:

• Die Stahlhersteller sind froh, dass sie in einem Verkäufermarkt ihre Graphitelektroden-Versorgung für die nächsten 3-5 Jahre, zu einem Fixpreis von 10.000 USD pro Tonne, absichern konnten.
• GrafTech konnte dadurch 70% seiner zukünftigen Produktion bereits heute verkaufen und sich somit von der zyklischen Natur der Branche entkoppeln.

Die langfristigen Lieferverträge haben ein Gesamtvolumen von 5000 Mio. USD und erwirtschaften voraussichtlich einen Free Cash Flow von insgesamt 3500 Mio. USD – was der aktuellen Marktkapitalisierung des Unternehmens entspricht.

Aus einer unternehmerischen Perspektive würde es Sinn machen, dass Unternehmen komplett zu übernehmen – denn auch wenn man nicht weiß wie sich die Zukunft entwickelt, hätte man allein durch die langfristigen Lieferverträge seinen Einsatz zurück und würde das restliche Unternehmen quasi umsonst bekommen. Das Verlustrisiko ist somit begrenzt und man kann von möglichen positiven Entwicklungen profitieren.

Hinweis: Hierbei handelt es sich um eine sehr konservative Rechnung, da zwei entscheidende Faktoren bewusst nicht berücksichtigt wurden, um die Rechnung zu vereinfachen – man hat somit schon eine gewisse Sicherheitsmarge:

1. Die restlichen 30% der Graphitelektroden-Produktion, welche weiterhin am Spot-Market verkauft werden, wurden in der Überschlagsrechnung nicht berücksichtigt – obwohl diese 30% im aktuellen Marktumfeld zwischen 60-80 Mio. USD jährlich an EBIT generieren. Hier handelt es sich erneut um eine asymmetrische Wette: Solange die Preise für Graphitelektroden weiter hoch sind, generiert man Extra-Einnahmen. Wenn die Preise fallen sollten, dann fährt man die Produktion einfach zurück und verkauft nur mehr die Elektroden unter den langfristigen Lieferverträgen. Bei den 30% handelt es sich somit um risikolose Zusatzeinnahmen.
2. Der Abschluss von neuen Lieferverträgen in den kommenden Jahren.

Können die langfristigen Lieferverträge neu verhandelt oder aufgelöst werden?

Solange der Kunde zahlungsfähig ist können die bereits abgeschlossenen Verträge nicht neu verhandelt oder aufgelöst werden. Wenn jedoch ein Stahlproduzent kurz vor dem Bankrott stehen sollte, dann kann es schon vorkommen, dass ihm GrafTech einen Schritt entgegenkommt und den Vertrag neu verhandelt. Falls der Stahlproduzent trotzdem Bankrott gehen sollte, sind auch die Lieferverträge ungültig. Somit ist der Bankrott eines Stahlherstellers der einzige Ausweg aus den langfristigen Lieferverträgen.

Fazit: Das Unternehmen hat 70% seiner jährlichen Produktion, für die kommenden 3-5 Jahre, bereits heute verkauft. Der Free Cash Flow daraus entspricht ungefähr der aktuellen Marktkapitalisierung. Das Ausfallrisiko dieser Verträge ist, aufgrund fixer Verträge und einer ausreichend großen Diversifikation, als relativ gering einzuschätzen – jedoch auch nicht ausgeschlossen.

Kennzahlen und Rentabilität

Negatives Eigenkapital

Seit dem Geschäftsjahr 2018 hat das Unternehmen ein negatives Eigenkapital. Dies ist auf einen Kredit mit einem Volumina von 2000 Mio. USD, welcher dazu aufgenommen wurde um Brookfield Asset Management eine Sonderdividende zu gewähren, zurückzuführen:

Brookfield übernahm den bankrotten Graphitelektroden-Hersteller für 1.3 Mrd. USD (inklusive Schulden) im Jahr 2015. Anschließend pumpte man Eigenkapital in das Unternehmen und restrukturierten es. Die Restrukturierung war ein voller Erfolg – und logischerweise wollte Brookfield, noch vor dem Börsengang, davon profitieren, indem sie sich eine Sonderdividende auszahlten. Die damalige Situation war jedoch so, dass das dafür notwendige Geld, trotz langfristiger Lieferverträge, noch nicht vorhanden war. Daraus folgt der 2000 Mio. USD Kredit, welcher den finanziellen Engpass überbrückte.

Das negative Eigenkapital ist jedoch nicht so schlimm, wie es auf den ersten Blick den Anschein macht:

• Da das Unternehmen über langfristige Lieferverträge verfügt, welche beinahe 3500 Mio. USD an Free Cash Flow generieren, ist es relativ unwahrscheinlich, dass es Probleme bei der Tilgung geben wird. Dies weiß auch Brookfield Asset Management, welche weiterhin Großaktionär sind. Wenn Brookfield nicht davon überzeugt wäre, dass GrafTech seinen Kredit bedienen kann, dann hätten sie auch nie so viel Geld aus dem Unternehmen genommen.
• Das Unternehmen verfügt über Stille Reserven, welche das ausgewiesene Eigenkapital verfälschen. Da die Anlagen von GrafTech beinahe 40 Jahre alt sind, stehen sie nur mehr mit einem Bruchteil, der aktuellen Wiederbeschaffungskosten, in der Bilanz. Eine Graphitelektroden-Fabrik würde heute, aufgrund strengerer Umweltgesetze und erhöhter Baukosten, vermutlich zwischen 600 – 1000 Mio. USD. kosten. Im Vergleich dazu: GrafTech`s vier Fabriken (drei aktive und ein inaktive) stehen zusammen mit weniger als 700 Mio. USD in der Bilanz.

In den ersten neun Monaten des Geschäftsjahres 2019 konnte man das negative Eigenkapital bereits um mehr als 400 Mio. USD. reduzieren. Es ist somit davon ausgehen, dass ab 2021 wieder ein positives Eigenkapital ausgewiesen werden kann – dies hängt logischerweise davon ab, wie viel Geld an die Aktionäre in Form von Aktienrückkäufen und Dividenden zurückgegeben wird.

Aktienrückkäufe und Dividenden

Das Unternehmen möchte zwischen 50-60% seines zukünftigen Free Cash Flows, in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen, an die Aktionäre zurückgeben. Der restliche Free Cash Flow soll größtenteils in die Schuldentilgung fließen.

Aktienrückkäufe

Aktienrückkäufe ergeben nur dann Sinn, wenn das Unternehmen (a) keine rentablere Verwendung für das Kapital hat und (b) noch dazu unterbewertet ist. Beides ist bei GrafTech der Fall – somit spricht nichts gegen Aktienrückkäufe.

GrafTech hat am 05 Dezember 2019 verkündet, dass sie 11,8 Mio. eigene Aktien von Brookfield Asset Management zurückkaufen werden. Obwohl es sich hierbei um eine Win-Win Situation handelt, wurde es von der Börse negativ aufgefasst.

Warum wurde es von der Börse negativ aufgefasst?

So mancher Aktionär vermutet wohl, dass Brookfield mehr und mehr Geld aus GrafTech entnimmt und einen schnellen Exit plant. Wenn man sich jedoch mit dem Vermögensverwalter Brookfield Asset Management und dessen CEO Bruce Flatt genauer beschäftigt, sieht man, dass Brookfield Asset Management wie ein langfristig denkender Eigentümer handelt und sehr auf seinen Ruf bedacht ist. Dies ließ Bruce Flatt, welcher nicht ohne Grund als “Canada’s Warren Buffett” bezeichnet wird, in einem kürzlich veröffentlichten Google Talk verlautbaren.

Ein schneller Exit aus GrafTech würde gleich beide verlautbarten Prinzipien verletzten – wobei der zweite Bruch, der des guten Rufes, deutlich schwerwiegender wäre, denn dadurch würde man einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil, gegenüber seiner Konkurrenz, leichtfertig hergeben.

Warum ist es eine Win-Win Situation?

Win Situation für GrafTech: Man kann große Aktienpakete zurückkaufen, ohne den Kurs unnötig nach oben zu treiben.

Win Situation für Brookfield Asset Management:  Das Unternehmen kann einen langsamen Exit vollführen, wo man das maximale Geld herausholen kann. Als Großaktionär hat man nämlich stets das Problem, dass es relativ schwierig ist, seine Beteiligung über die Börse abzustoßen. Dies liegt daran, dass eine große Verkaufsorder den Aktienkurs belastet – was zur Folge hat, dass der Großaktionär für seine restliche Beteiligung weniger Geld bekommt.

Dividenden

Im Geschäftsjahr 2018 zahlte das Unternehmen eine Dividende von 1,020 USD je Aktie – was einer Dividendenrendite von 9% entsprach. Davon entfielen 0,70 Cent auf eine Sonderdividende, welche im Dezember 2018 ausgeschüttet wurde.

Es ist davon auszugehen, dass auch in den kommenden Jahren Dividenden in dieser Größenordnung ausgeschüttet werden.

Investieren Sie Seite an Seite mit Mohnish Pabrai

Der amerikanische Value Investor Mohnish Pabrai ist ebenfalls in GrafTech investiert. Mit einer durchschnittlichen Performance von mehr als 15% gehört er zu den erfolgreichsten Value Investoren unserer Zeit.

GrafTech ist ein typisches Investment im Stile Pabrais:

“Heads, I win; tails, I don’t lose much!” – Mohnish Pabrai

Auch Mohnish weiß nicht wie sich die Preise für Graphitelektroden in den kommenden Jahren entwickeln werden, jedoch weiß er, dass er nach dem Auslauf der langfristigen Lieferverträge seinen Einsatz zurück haben wird. Alles was danach kommt ist somit eine kostenlose Wette auf weitere Kursgewinne.

Prinzipiell handelt es sich hier um eine asymmetrische Wette, wo man ein geringes Risiko und viel Ungewissheit hat. Die Ungewissheit bezieht sich darauf, dass man nicht weiß wie der Graphitelektroden-Markt in drei bis fünf Jahren aussehen wird. Die Preise können weiter steigen, stagnieren, oder auch fallen – niemand weiß es.

Mohnishs Gedankengang könnte wie folgt aussehen:

• Option 1:  Ich verdreifache in den nächsten 2-3 Jahren meinen Einsatz, da sich das Marktumfeld für Graphitelektroden weiter verbessert.
• Option 2: Ich verdopple in den nächsten 2-3 Jahren meinen Einsatz, da sich das Marktumfeld für Graphitelektroden nicht verschlechtert.
• Option 3: Ich verkaufe in den nächsten 2-3 Jahren zum Einstandskurs (Dividenden und Aktienrückkäufe berücksichtigt), da sich das Marktumfeld verschlechtert.
• Option 4: Ich muss zu Verlusten verkaufen – da etwas unvorhergesehenes (Weltwirtschaftskrise, Hyperinflation, Pleitewelle in der Stahlindustrie) eintritt.

Chancen & Risiken

 Risiken:

• Die Preise für Graphitelektroden sind nach dem Auslaufen der Lieferverträge niedriger als heute
• Überkapazitäten in der Stahlindustrie
• Ein beträchtlicher Teil der Kunden von GrafTech geht bankrott
• Die Needle Coke Fabrik von GrafTech muss geschlossen oder gedrosselt werden
• Neue Kapazitäten im Markt
• China fängt an Pitch Needle Coke zu expandieren
• Nachfrage aus der Batterie-Industrie nach Needle Coke nimmt ab
• Es entwickelt sich ein neues Verfahren zur Stahlherstellung
• Weltwirtschaftskrise
• Erhöhte Umweltauflagen
• Brookfield zerstört Shareholder Value
• Hyperinflation

Chancen:

• Die Preise für Graphitelektroden nehmen, aufgrund der weiter steigenden Nachfrage nach Elektroden und Petroleum Needle Coke, zu.
• Das Elektrostahlverfahren gewinnt weiter an Marktanteil
• Steigende Preise von Needle Coke
• Neue langfristige Lieferverträge
• Weitere Aktienrückkäufe
• Sonderdividenden
• Positive Entwicklung der Weltwirtschaft
• Nachhaltiger Wettbewerbsvorteil
• Wiederinbetriebnahme der Graphitelektroden-Fabrik in den USA
• Keine neue Kapazitäten im Bau

Schlussfazit

GrafTech ist eine außergewöhnliche Gelegenheit, welche aufgrund hoher Ungewissheit, absurd niedrig bewertet wird. Es steht in keinerlei Relation, dass man den Marktführer in einem stark wachsenden Segment, welcher obendrein noch einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil (vertikal integriert) hat, zu weniger als 5 times Free Cash Flow bewertet.

“Wall Street hates uncertainty”

Obendrein sind noch zwei der besten Value Investoren unserer Zeit, Mohnish Pabrai und Bruce Flatt, in GrafTech investiert – was darauf hindeuten könnte, dass die Börse GrafTech tatsächlich falsch bewertet.

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