Zapf Creation: Ein bitter andauernder Rosenkrieg

Überblick: Europas unangefochtener Marktführer

Der oberfränkische Puppenhersteller Zapf Creation ist Europas unangefochtener Marktführer im Teilsegment Funktions- und Spielpuppen. Trotzdem wird das Unternehmen absurd niedrig bewertet, ist schuldenfrei und sitzt auf mehr als 50 Mio. EUR in Cash.

• Die Nummer Eins in Europa: Zapf Creation ist die unangefochtene Nummer eins in Europa. Im Kernmarkt Deutschland hat man einen Marktanteil von 58% und das mit steigender Tendenz. Diese Dominanz spiegelt sich auch in der Eigenkapitalrendite wieder, welche sich auf 80% beläuft.
• Starker Rückenwind: Zapf Creation ist im schnellst wachsenden Teilsegment der Spielwarenindustrie tätig und profitiert von starkem Rückenwind.
• Aberwitzig günstig bewertet: Aktuell kann man das wachsende Unternehmen zu einem EV/EBIT von 6 und zu einem bereinigte KGV von 10 erwerben.
• Sondersituation: Der milliardenschwere Spielzeug-Tycoon Isaac Larian will Zapf Creation in sein Imperium integrieren. Dies ermöglicht eine sehr lukrative Sondersituation, mit bis zu +50% Kurspotential.

Die Analyse ist wie folgt strukturiert:

• Überblick
• Geschäftsmodell
• Bewertung
• Sondersituation
• Chancen und Risiken
• Schlussfazit

Überlick Zapf Creation:

Der oberfränkische Puppenhersteller Zapf Creation ist Europas unangefochtener Marktführer im Teilsegment Funktions- und Spielpuppen. Trotz dieser dominanten und hoch profitablen Marktstellung, wird das Unternehmen zu einem Kurs-Gewinn Verhältnis von 10 bewertet. Wie kann es sein, dass ein zweistellig wachsendes Unternehmen so günstig bewertet ist? Der Grund dafür ist ein bitter andauernder Rosenkrieg zwischen dem Großaktionär Isaac Larian und dem Streubesitz. 

Auslöser dieser Unstimmigkeit – ein Gegenantrag bei der Hauptversammlung im Geschäftsjahr 2018. Die vorgeschlagene Dividende von EUR 4.65, welche Shareholder Value generieren sollte, wurde von “Larian Living Trust”, ein Investmentvehikel des Großaktionärs, abgelehnt. Obwohl das Unternehmen auf mehr als 30 Mio. EUR in Cash saß – wohlgemerkt schuldenfrei.

Anschließend ging es schlag auf schlag: Am 22. August 2018 wurde in einer Pressemitteilung der Börsenrückzug (Delisting) an der Baden-Württembergischen Wertpapierbörse bekanntgegeben. Ein “Delisting” ist ein verwaltungsrechtlicher Vorgang, bei dem die Aktie, dauerhaft vom regulierten Markt entfernt wird. Dies schränkt die Liquidität eines Papieres erheblich ein und hat meist einen Kursverlust zur Folge. Der erwartete Kursverlust des fränkischen Puppenherstellers stellte sich überraschenderweise nicht ein. Für dieses Verhalten gibt es nur zwei Erklärungen. Entweder ist der Streubesitz in der Hand von “Hartgesottenen”, welche sich durch solch Angstmacherei nicht aus der Ruhe bringen lassen – oder der Großaktionär Isaac Larian hat in dieser Periode kräftig nachgekauft. Die Realität scheint wohl genau dazwischen zu sein.

Es besteht jedoch kein Zweifel, dass der amerikanische Großaktionär gern Alleineigentümer von Zapf Creation wäre. Aus einer unternehmerischen Perspektive vollkommen nachvollziehbar, denn als Alleineigentümer kann man, überspitzt ausgedrückt, tun und lassen was man will. Man kann langfristige Entscheidungen auf Kosten der kurzfristigen Rentabilität treffen, ohne mit räuberischen Aktionärsklagen rechnen zu müssen. Zudem bleiben einem aufwendige Investor Relation Aktivitäten erspart.

Das Letztere war auch offizieller Grund für das Delisting, denn die Börsennotiz an der Baden-Württembergischen Wertpapierbörse verursache einen nicht unerheblichen Aufwand – und in Gegenüberstellung zu dem, nur einen geringen wirtschaftlichen Nutzen bringe. 

Wie bereits erwähnt, ist Zapf Creation der europäische Marktführer im Teilsegment Funktions- und Spielpuppen. Die historischen Kernmärkte des Unternehmens sind Deutschland und Großbritannien. In den letzten Jahren hat sich das Unternehmen in Osteuropa  immer weiter etabliert, insbesondere in Russland. In Nord- und Südamerika konnte sich der oberfränkische Puppenhersteller nie durchsetzten und beschloss im Geschäftsjahr 2016 sich aus dem dortigen Markt endgültig zurückzuziehen. Die Umsatzverteilung sah im abgelaufenen Geschäftsjahr 2018 wie folgt aus:

Weltweiter Spielwarenmarkt

Der weltweite Spielwarenmarkt erreichte 2018 erstmalig ein Marktvolumen von mehr als 90 Mrd. USD. Mit über 25% Weltmarktanteil,  ist die USA der größte Spielwarenmarkt der Welt, gefolgt von China und Japan. In Europa sind Großbritannien, Frankreich und Deutschland die größten Spielwarenmärkte.

Das Wachstum im Geschäftsjahr 2018 muss mit einem Körnchen Salz betrachtet werden, denn der US-Spielzeugriese “Toys R Us” musste überraschenderweise Insolvenz anmelden. Der Grund für die Pleite – aufgebürdete Kredite und eine besonders starke Konkurrenz im Online-Geschäft (primär Amazon). Die Einzelhandelskette erzielte im Geschäftsjahr 2016 noch einen stattlichen Umsatz von 11,5 Mrd. USD. Ob dieser Umsatz vollständig kompensiert werden kann ist noch ungewiss, denn dem Markt fehlt nun schlicht und einfach ein dominierender Spielwarenhändler, welcher große Menge an Spielwaren (Inventar) bindet und das über das ganze Jahr hinweg.

In der Weihnachtszeit (November, Dezember), wo Spielzeug-Konzerne bis zu 40% ihres Umsatzes erwirtschaften, dürfte die entstandene Lücke ohne weiteres kompensiert werden, da die ehemals von “Toys R Us” generierten Umsätze jetzt auf die Einzelhandelsketten übertragen werden. Einzelhandelsketten wie “Walmart” und “Target” stocken bekanntlich in der Weihnachtszeit ihr Spielwarensortiment signifikant auf. Das Problem jedoch ist, dass der Spielzeug-Anteil nach der Weihnachtszeit wieder anfängt abzunehmen. Die Konsequenz: Eine Lücke zu Jahresbeginn, welche früher von “Toys R Us” aufgefangen wurde. Ein Spielwarenhändler wie “Toys R Us” muss bekanntlich nicht nur in der Weihnachtszeit mit einem erstklassigen Sortiment punkten, sondern über das gesamte Jahr hinweg – damit dämpfte er den Anteilsschwund.

2019 könnte das Jahr sein, wo das wahre Ausmaß dieser Pleite ans Licht kommen könnte, denn seit über 70 Jahren steht “Toys R Us” erstmals nicht auf der  Käuferseite von Spielwaren. 2018 profitierten die Spielwarenhersteller noch vom ersten Quartal, in welchem “Toys R Us” noch fleißig Spielzeuge kaufte um seine Regale aufzustocken.

Nicht jedes Segment litt gleichermaßen unter der entstandenen Lücke:

Das Segment “Puppen” entwickelte sich trotz der Pleite des US-Spielzeugriesen sehr positiv und wuchs im Geschäftsjahr 2018 um beinahe 10%. Das Segment “Plüschtiere” war dagegen um 10% rückläufig.

Über kurz oder lang wird die entstandene Marktlücke geschlossen werden, denn so funktioniert Kapitalismus! Eine Ineffizienz wird erkannt und geschlossen. Zudem profitiert die Spielzeugindustrie von gleich mehreren Megatrends und Entwicklungen, welche zukünftiges Wachstum garantieren:

• Spielzeugproduzenten drängen sich in die Film- und Unterhaltungsindustrie
• Steigender Wohlstand in Entwicklungs- und Schwellenländern
• Bevölkerungswachstum
• Technisch anspruchsvollere Spielzeuge rechtfertigen einen höheren Preis
• Mit Hilfe von Influencer-Marketing kann man auf sehr effiziente Weise die gewünschte Zielgruppe ansprechen

Spielzeugproduzenten drängen in die Film- und Unterhaltungsindustrie

Immer mehr Spielzeugproduzenten wollen Teil der lukrativen Film- und Unterhaltungsindustrie sein und ihre bekannten Marken auf die große Leinwand bringen. Die drei größten Hersteller der Welt, nämlich Lego, Hasbro und Mattel haben dieses Feld bereits zu einem strategischen Schlüsselelement erklärt und investieren hohe Summen, um weitere Marktanteile zu bekommen. Bisher verläuft die Strategie sehr erfolgreich: Während es früher nur ein paar Actionfiguren auf die Kinoleinwand schafften, sind sie heute bereits ein fester Bestandteil des jährlichen Kinoprogrammes. Hierbei wird den Spielzeugherstellern oft mehr Verdienst zugeschrieben, als eigentlich angebracht wäre, denn erst Disney hat die Gegebenheiten geschaffen, um regelmäßig erfolgreiche “Spielzeugblockbaster” auf den Markt zu bringen. Mit der Akquisition von Lucas Film (Stars Wars) und Marvel (Spider Man, Avengers, Iron Man) hat Disney zwei bzw. drei, wenn man Disney mitzählt, miteinander konkurrierende Filmstudios im Segment Kinderunterhaltung unter einem Dach fusioniert. Dies erlaubt es, regelmäßig nicht konkurrierende “Spielzeugblockbaster” zu veröffentlichen, was vor der Fusionierung schlicht und einfach nicht möglich war.

Auch die Anzahl der erscheinenden Filme, mit Wurzeln in der Spielzeugindustrie, hat stark zugenommen. Ein Paradebeispiel für die Verfilmung von Spielzeugen ist “Transfomers”. Von 2009 bis 2017 erschienen fünf Filme, welche insgesamt 4.3 Mrd. USD am Ticketschalter erwirtschafteten. Somit ist “Transformers” die 13. erfolgreichste Filmreihe in der Geschichte der Filmindustrie – was für einen “Spielzeugfilm” mehr als beachtlich ist.

Das große Potential von “Spielzeugblockbastern” ist – aus der Sicht der Spielzeugindustrie: Dass sie (a.) zusätzliche Erträge generieren und (b.) ihre Produkte besser vermarkten können, denn ein erfolgreicher Film führt unweigerlich dazu, dass ein Spielzeug bzw. eine Spielzeugreihe an Popularität gewinnt.

“Spielzeugblockbaster” sind nur ein Weg nach Rom. Man kann das ganze auch auf TV- und Streaming-Plattformen übertragen, sowie auf Computerspiele. Während früher, auf Kinder abzielende Filme nur auf einer begrenzten Anzahl von Sendern liefen und nur ein begrenztes Programm zur Verfügung stand, war das auszuschöpfende Potential, aus der Sicht der Spielzeugkonzerne, zu einem gewissen Maße limitiert. Diese Limitierung hat sich in den letzten Jahren in Luft aufgelöst: Mit Hilfe des Internets (YouTube, Netflix, Amazon Prime…) kann man heute nahezu unbegrenzten Inhalt kostengünstiger und präziser teilen als je zuvor.

YouTube sticht dabei besonders ins Auge: In den letzten Jahren hat die Anzahl an Spielzeug-Unboxing und Spielzeugkritik-Videos stark zugenommen. Der sechsjährige Ryan ist das Aushängeschild der neu entstandenen Branche. Er erreicht mit seinen Videos zig Millionen von Menschen und wird dafür fürstlich entlohnt. Sein YouTube Kanal “RyanToysReviews” hat über 20 Mio. Abonnenten und gehört zu den zehn beliebtesten YouTube-Kanälen der Welt. Die Reichweite seines Kanales ist bereits heute größer als die der extra darauf abzielenden TV-Kanäle.

Steigender Wohlstand in Schwellen- und Entwicklungsländern

Mit einem starken Wirtschaftswachstum in Schwellen- und Entwicklungsländern nimmt die Kaufkraft der dortigen Bevölkerung zu. Dies wirkt sich wiederum positiv auf die Nachfrage nach Spielwaren aus. Von dieser Entwicklung können vor allem etablierte Marken profitieren, denn sie sind in den Köpfen der Bevölkerung ein Garant für Prestige und Qualität. Eine Frage, welche bis heute relativ offen bleibt ist, ob sich westliche Spielzeugkonzerne und dessen Spielzeuge in den neu aufstrebenden Nationen etablieren können. Obwohl Japan der zweitgrößte Spielwarenmarkt der Welt ist, haben es nur wenige westlicher Konzerne geschafft, sich dort zu etablieren. Die Gründe hinter dieser schier uneinnehmbaren Festung sind kulturelle Differenzen.

Auch China (drittgrößter Spielwarenmarkt) unterscheidet sich kulturell  von der westlichen Spielwarenindustrie. Hier stehen die Chancen jedoch besser als in Japan. Dahinter stecken gleich mehrere Gründe:

• China ist die Spielwarenfabrik des Westens
• Chinesisch-amerikanische Migration
• Westliche Blockbuster und Sportereignisse erfreuen sich einer anhaltend wachsenden Beliebtheit im Reich der Mitte

Spielwarenfabrik des Westens

In China werden mehr als drei Viertel aller Spielzeuge produziert und seit neuestens auch teilweise designed. Auch wenn sich chinesische Spielzeuge von den westlichen Produkten unterscheiden, haben zig Millionen von Menschen täglich mit westlichen Spielzeugen zu tun – nämlich die Arbeiter in den Spielwarenfabriken. Mehr als 5 Mio. Chinesen verdienen sich dort ihren Lebensunterhalt und stehen täglich in Interaktion mit der westlichen Kultur in Form von Spielwaren. Auch wenn sie es nicht merken, diese Interaktion beeinflusst sie. Sie werden über kurz oder lang ihren Kindern auch westliche Spielzeuge kaufen, denn damit setzten sie sich über Jahre hinweg bei der Arbeit auseinander.

Chinesisch-amerikanische Migration

In den letzten beiden Jahrhunderten sind viele Chinesen nach Amerika ausgewandert. So mancher wurde gezwungen, der andere ging freiwillig. Prinzipiell kann man zwischen zwei Zuströmen unterscheiden: Der erste Migrationsschub ereignete sich im 19 Jahrhundert. Ausgelöst wurde dieser Ansturm durch den kalifornischen Goldrausch. Dieser war jedoch nicht der einzige Grund, warum so viele Chinesen nach Amerika kamen. Der zweite Grund war der Drang der amerikanischen Wirtschaft nach billigen Arbeitskräften. Zig tausende Chinesen wurden als Zwangsarbeiter in die USA verschifft und mussten dort unter unmenschlichen Bedingungen arbeiten.

Der zweite Migrationsschub setzte nach dem Zweiten Weltkrieg ein, als viele Chinesen vor der Tyrannei Mao Zedong flüchteten. Heute leben beinahe 4 Mio. Chinesen in den USA, welche größtenteils der dortigen Mittelschicht angehören. Obwohl sie heute vom Denken bereits mehr Amerikaner, als Chinesen sind, haben sie den Kontakt zu ihrer alten Heimat nicht vollständig abgebrochen. Jährlich pilgern tausend “amerikanische Chinesen” nach China, um ihre dort ansässige Familie zu besuchen. Von dieser Entwicklung profitiert der Spielwarenmarkt, denn die “amerikanischen Chinesen”, welche nach China reisen sind quasi gratis Werbebotschafter, welche amerikanische Produkte der östlichen Kultur näher bringen.

Dies ist nicht auf Chinesen begrenzt, sondern gilt für jede Migrationsgruppen, wie z.B. den amerikanisch ansässigen Indern. In den USA leben mehr als 4 Mio. Inder. Welche ebenfalls als gratis Werbebotschafter agieren.

Blockbuster und Sportereignisse

Westliche Blockbuster, wie Star Wars, Transfomers und Avengers, erfreuen sich großer Beliebtheit in China und tragen zu höheren Merchandising-Erlösen bei. Der im Jahr 2019 erschienene Mega-Blockbuster “Avengers: Endgame” erzielte weltweite Einnahmen im Wert von 2800 Mio.. USD. Damit ist er der erfolgreichste Kinofilm aller Zeiten. China trug mit 614 Mio. USD wesentlich zu dessen Erfolg bei, nur die USA erzielte noch höhere Ticketerlöse – 860 Mio. USD. Das Reich der Mitte zeigt somit, dass sie offen gegenüber der westlichen Kultur sind und auch gefallen daran finden.

Fazit: China und Japan wurden hier als Beispiel herangezogen. Natürlich besteht in Afrika, Südamerika und dem restlichen Asien, ebenfalls großes Potential. Dabei sticht neben China besonders Indien hervor. Obwohl es kaum öffentliche Informationen darüber gibt, wird geschätzt, dass der indische Spielwarenmarkt bereits heute über 2 Mrd. USD groß ist – mit steigender Tendenz.

Abschließend kann man sagen, dass nicht jedes Spielkonzept bzw. jeder Spielwarenkonzern in jedem Markt funktioniert. Es gibt Märkte, da verkauft sich das Spielzeug “X” erstklassig, dann gibt es aber auch Märkte, in welchen sich das gleiche Produkt nur in geringen Stückzahlen verkauft.

Im Falle von Zapf: Die beiden Puppenlinien “Babby Born” und “Baby Annabell” konnten sich weder in Nord- noch in Südamerika durchsetzten und mussten sich wehmütig von diesem Markt zurückziehen.

Bevölkerungswachstum

Wenn mehr Menschen auf unserem Planeten leben, dann steigt somit auch der Spielwarenabsatz. Wenn dies auch noch mit einem wirtschaftlichen Aufschwung einhergeht, dann profitiert der Spielwarenmarkt erst recht.

Der asiatische Kontinent spielt in dieser Konstellation eine entscheidende Rolle.  Asien ist laut heutiger Daten, der primäre Wachstumstreiber für das zukünftige Bevölkerungswachstum. Man rechnet damit, dass die Weltbevölkerung bis 2040 auf rund 11 Mrd. Menschen anwachsen wird. Heute leben ca. 7.5 Mrd. Menschen auf der Welt.

Spielzeuge und High-Tech

Eine weitere Stellschraube, welche zu höheren Umsätzen führt, ist der Einsatz von Technik. Durch den Einsatz von Technik können deutlich höhere Preise realisiert werden.

In der Smartphone-Industrie ist dieses Konzept bereits gang und gebe. Die neueste Technik wird stets zu einem überproportionalen Aufschlag verkauft, auch wenn sie nur marginal verbessert wird.

Influencer Marketing

Influencer Marketing erlaubt es auf präziseste Weise, die gewünschte Zielgruppe anzusprechen. Man muss nicht länger teure TV-Werbungen  schalten, wo es zu hohen Streuverlusten kommt und noch dazu, kaum messbar ist. Influencer Marketing kann über verschiedenste Plattformen und Kanäle erfolgen. Besonders erfolgreich sind YouTube, Facebook und Instragram. Für die Spielwarenindustrie ist die Videoplattform “YouTube” von größter Bedeutung. Es gibt bereits unzählige Spielzeugkanäle bzw. Influencer, welche sich mit dem Thema Spielwaren auseinandersetzen.

Einer der bekanntesten ist der sechsjährige Ryan. Er ist das Aushängeschild der neu entstandenen Branche. Mit seinen Videos erreicht er zig Millionen von Menschen und wird dafür fürstlich entlohnt. Sein YouTube Kanal “RyanToysReviews” hat über 20 Mio. Abonnenten und gehört zu den zehn beliebtesten YouTube-Kanälen der Welt. Die Reichweite seines Kanales ist bereits heute größer als die der so mancher extra darauf abzielenden TV-Kanäle.

Fazit der einzelnen Faktoren

Die Spielwarenindustrie steuert auf eine Zeit weiteren Wachstums zu. Von dem jedoch nicht jedes Unternehmen profitieren wird. Nur wenn es richtig positioniert ist, Innovation aufweist und die Mittel der heutigen Zeit nutzt, kann es vom zukünftigen Wachstum der Branche profitieren. Die dominante Marktstellung so mancher Spielzeug-Konglomerate beginnt langsam zu schwinden. Es kommen mehr und mehr innovative und hippe “New Comer” auf den Markt, welche den prähistorischen Dinosauriern Marktanteile abluchsen.

Negatives Beispiel

Der ehemals größte Spielwarenkonzern der Welt “Mattel Inc.”, mit seinem Aushängeschild der Barbie-Puppe, leidet besonders darunter. Der Grund ist Stagnation, Protektionismus und eine nicht mehr zeitgerechte Marktpositionierung. Seit seinem Peak 2013, hat das Unternehmen 25% seines Umsatzes eingebüßt. Der Gewinn ist in der gleichen Zeit sogar ins Negative gerutscht. 

Positives Beispiel

Ein, wenn nicht der erfolgreichste, “New Comer” ist MGA Entertainment. MGA wurde vom jüdisch amerikanisch-iranischen Einwanderer Issac Larian gegründet. Isaac Larian kam mit 17 Jahre in die USA, , wo er Bauingenieurwesen an der “California State University” studierte. 1979 wollte er nach erfolgreicher Absolvierung seines Studiums wieder zurück in den Iran. Die iranische Revolution zerstörte jedoch seine Pläne.

Anschließend gründete er zusammen mit seinem Bruder ein Import-Unternehmen. Dabei agierten sie in einem sogenannten Grey Market (Grauer Markt). Unter einem Grauen Markt versteht man einen Warenverkehr, der zwar legal ist, aber auf nicht autorisierten Transportwegen zustande kommt. Arbitragegeschäfte fallen unter diese Kategorie.

Auch die beiden Brüder betrieben ein Arbitragegeschäft. Sie importierten Elektronik-Produkte, welche in Asien günstiger als in den USA verkauft wurden und verscherbelten diese weiter. In dieser Zeit kam Isaac Larian auch das erste Mal mit den Amerikanischen Recht in Kontakt. Mit welchem er sich über die kommenden Jahre noch sehr vertraut machen sollte. Dabei überließ er nichts dem Zufall, er studierte alle ihm Verfügbaren Gerichtsprotokolle um sich selbst ein Bild zu machen und seinen Anwälten zum Sieg zu verhelfen. Mit dieser Strategie war er sehr erfolgreich. Während seiner Zeit im Grauen Markt, gelang es den japanischen Elektronikherstellern (Yamaha und Panasonic) nicht einmal, ihn an den Pranger zu stellen und sein Geschäft zu erdrosseln. 

1987 erkannten die beiden Brüder das Potential von Videospielen. Sie nannten ihr neues Unternehmen “Micro Games of America” und begannen Videospiele aus Japan, in die USA zu importieren. Isaac Larian wollte jedoch nicht länger lediglich als Zwischenhändler tätig sein, sondern eine eigene Marke kreieren. 1999 wurde “Micro Games of America” in MGA Entertainment umbenannt und das Unternehmen fing an Spielzeuge zu entwickeln und zu vertreiben. Isaac Larian wollte das neue Kapitel namens MGA Entertainment alleine durchziehen und übernahm die 45%ige Beteiligung seines Bruders für 9 Mio. USD – was rückblickend ein Schnäppchen war. Der Spielzeug-Tycoon sollte sich auch bei “Zapf Creation” als Schnäppchenjäger präsentieren, welcher sich bis heute strikt dagegen weigert zu viel zu bezahlen.

Das Kapitel mit seinem Bruder nahm jedoch ein nicht so schönes Ende. Sein Bruder verklagte ihn nämlich, da er beim Verkauf Informationen vorenthalten hätte, welche dazu führten, dass er einen zu niedrigen Preis akzeptierte. Die beiden konnten sich schlussendlich außergerichtlich einigen. 

Am besten überzeugen Sie sich von Isaac Larian selbst. In den folgenden Interviews spricht er über die gescheiterte Fusion zwischen MGA Entertainment und Mattel Inc. 

1. Isaac Larian äußert sich zum Spielzeugkonzern Mattel Inc.
2. Isaac Larian spricht über den gescheiterten Übernahmeversuch von Mattel Inc.

Ein Grund für die gescheiterte Fusion könnte der seit Jahren andauernde Rechtsstreit sein. Im Rechtsstreit zwischen Mattel und MGA geht es um eine Verletzung des Urheberrechtes. MGA hat laut Mattel das Konzept von “Barbie” abgekupfert und auf deren eigene Fashion-Puppe “Bratz” angewandt.

Eines kann man an Isaac Larian nicht kritisieren – Sein unternehmerischer Erfolg. In den letzten zwei Jahrzehnten führte er MGA Entertainment in den Spielzeug-Olymp. 2004 wurde er vom Wirtschaftsprüfer Ernst & Young zum Unternehmer des Jahres im Segment Konsumgüter gewählt. 2007 wurde er sogar, ebenfalls von Ernst & Young, zum Unternehmer des Jahres gekürt. Heute ist MGA der größte nicht börsennotierte Spielzeug-Konzern der Welt.

2018 befanden sich 8 MGA Spielzeuge unter den Top 10 der USA:

Dieser Erfolg sucht seines Gleichen und ist auf zwei wesentliche Faktoren zurückzuführen:

1. Isaac Larian hat sich wie ein Chamäleon dem aktuellen Markt angepasst: Er erkannte das Potential von “Unboxings” in den Sozialen Medien und entwickelte auf Basis dessen, die Produktlinie “L.O.L Suprise”, welche ideal auf diesen Bedarf zugeschnitten ist.

   

    

2. Isaac Larian hinterfragt seit jeher den Status Quo und agiert gegen den Konsens der breiten Masse. Damit gelingt es ihm,  neue Trends frühzeitig zu erkennen, oder sie sogar selbst zu kreieren. Bei “L.O.L. Suprise” erkannte er frühzeitig das Potential von “Unboxings” in der Spielzeug-Industrie und konnte vom sogenannten “First Mover Advantage” profitieren.

Isaac Larian gab zu diesen zwei Punkten erst kürzlich ein Interview im angelsächsischen Wirtschaftsmagazin Forbes:

Geschäftsmodell

Der oberfränkische Puppenhersteller “Zapf Creation”,  ist Europas unangefochtener Marktführer im Teilsegment Funktions- und Spielpuppen.  Das Unternehmen hat seine gesamte Produktion und teilweise auch die Entwicklung ausgelagert. Die Produktion der Funktions- und Spielpuppen findet in China statt. Die Entwicklung findet größtenteils noch in Haus, jedoch mit der Hilfe von MGA Entertainment statt. Die kooperative Produktentwicklung erwies sich bisher als sehr erfolgreich.

Von 2015 bis 2018 konnte das Unternehmen sein operatives Ergebnis mehr als verdoppeln. Dies ist auf steigende Umsätze und Bruttomargen zurückzuführen. Für diese Entwicklung ist vor allem Isaac Larian verantwortlich, welcher die Produktpalette verschlankte, Innovation forderte und dafür sorgte, dass sich das Unternehmen wieder auf die Kernmärkte fokussierte.

Produktportfolio und Innovation

Das Unternehmen hat zwei Kernmarken “Baby Born” und “Baby Annabell”, welche mehr als 90% des Gesamtumsatzes generieren.

Beide Puppen-Linien begeistern mit lebensechten Funktionen, wie:

• Auf Knopfdruck weinen
• Pipi in der Windel
• Das große Geschäft
• Mit Brei gefüttert werden
• Aus einem Fläschchen trinken
• Ein Nickerchen machen
• Zusammen Baden gehen

Im zweiten Quartal  2019 hat das Unternehmen ein neues Produkt namens “Baby Born Suprise” auf den Markt gebracht.

Dabei handelt es sich um eine Nachahmung der von MGA Entertainment herausgebrachten Minipuppe “L.O.L. Suprise”. Damit kann sich nun auch “Zapf Creation” vom “Unboxing – Boom” und der Sammlerleidenschaft junger Mädchen bereichern. Wenn sich “Baby Born Suprise” ähnlich wie “L.O.L. Suprise” entwickeln sollte, dann kann ohne weiteres mit einer Umsatzverdopplung gerechnet werden – Ja, Sie haben richtig gehört! Führt man sich den Erfolg von “L.O.L. Suprise” vor Augen, ist eine Umsatzverdoppelung nicht völlig aus der Luft gegriffen. Issac Larian hat nämlich in einem kürzlich veröffentlichten Interview mit der “New York Post” nochmals verlautbaren lassen, dass “L.O.L Suprise” im Jahr 2018 einen Umsatz von 4 Mrd. USD generiert habe und das, bei weiterhin steigender Tendenz. Im Jahr 2017 waren es dagegen “nur” 600 Mio. USD.

Natürlich entfällt hierbei der Bärenanteil auf den amerikanischen Markt, wo Zapf nicht tätig ist. Jedoch handelt es sich bei Unboxings und Minipuppen um ein weltweites Phänomen, wovon sich auch das fränkische Unternehmen ein Stück vom Kuchen abschneiden kann. Ob das neue Produkt eine ähnliche Erfolgsstory hinlegt, wie dessen seines großen Bruders, ist noch abzuwarten.

Aktuell (29.10.2019) scheint es so, dass “Baby Born Suprise” relativ gut angelaufen ist. In der Kategorie “Minipuppen” auf Amazon.de belegen sie sowohl den zweiten als auch den vierten Platz. Nur “L.O.L. Suprise” ist noch erfolgreicher.

Kernmärkte und dessen Entwicklung

Die wichtigsten Absatzmärkte für das Unternehmen sind Deutschland und Großbritannien. In Südeuropa (Spanien, Italien und Frankreich) bewegen sich die Verkaufserlöse auf niedrigem Niveau. Weiters ist Russland der wichtigste Markt außerhalb der EU.

Deutschland

Großbritannien

Frankreich

Spanien

Russland

Fazit: Das Segment Puppen entwickelte sich in allen Absatzmärkten sehr positiv, mit Ausnahme von Großbritannien. Die rückläufigen Verkaufserlöse in Großbritannien sind primär auf die von “Toys R Us” verursachte Marktlücke zurückzuführen, welche über kurz oder lang jedoch kompensiert wird. Zudem verspricht das Teilsegment “Minipuppen” noch großes Potential, von dem nun auch Zapf Creation profitieren kann.

Wettbewerbsvorteil Zapf Creation

Zapf Creation hat zwei wesentliche Wettbewerbsvorteile, wovon einer oft übersehen wird.

Der erste Wettbewerbsvorteil ist die Marke selbst. Zapf Creation’s Produktlinien “Baby Born” und “Baby Annabell”, sind den meisten Deutschen ein Begriff. Ein angesehener Markenname erlaubt es höhere Preise zu verlangen und relativ einfach neue Märkte zu erschließen.

Seit Jahrzehnten ist die Marke “Baby Born” tief verankert in der deutschen Gesellschaft und ein Garant für Qualität. Laut einer im Jahr 2003 durchgeführten Studie, hat die Marke “Baby Born” einen Bekanntheitsgrad von 95% erlangt. Auf den ersten Blick mag einem die Studie veraltet vorkommen, was ganz gewiss auch so ist, jedoch hat sie trotzdem Relevanz. Die damalig befragten Mädchen sind die Mütter von Morgen. Wenn diese Mütter vor dem Spielwaren Regal stehen und eine Puppe für ihr Kleines kaufen wollen, dann stehen die Chancen gut, dass “Baby Born” die präferierte Marke ist, denn Menschen neigen dazu, dass zu kaufen was sie bereits kennen.

Der zweite und oft übersehene Wettbewerbsvorteil ist Isaac Larian als Großaktionär selbst. Was gibt es besseres, als wie mit dem erfolgreichsten Spielzeugunternehmer des 21 Jahrhunderts Seite an Seite investiert zu sein. Zapf Creation kann für einen überschaubaren Betrag unter dem Hong Kong / China Service Agreement die Ressourcen von MGA anzapfen und von dessen Economies of Scale profitieren.

Der Wettbewerbsvorteil von Zapf Creation spiegel sich in dessen Bruttomarge und Eigenkapitalrendite wieder. Die bereinigte Eigenkapitalrendite, abzüglich der 41 Mio. EUR in Cash, lag im Jahr 2018 bei unglaublichen 83%. Die Bruttomarge erreichte mit 48% ebenfalls einen Rekordstand.

Bewertung

Gewinn

Der Gewinn von Zapf Creation ist nur bedingt aussagekräftig, da das Unternehmen in den letzten Jahren von Verlustvorträge zehrte. Diese sollen jedoch bis 2021 aufgebraucht sein. Die Verlustvorträge sind ein wesentlicher Grund, warum Isaac Larian noch nicht Alleineigentümer von Zapf Creation ist, denn bei einer Übernahme würden die doch so wertvollen Verlustvorträge erlischen.

Bereinigter Gewinn

Hierbei wurde der Gewinn von den Verlustvorträgen bereinigt und mit einem Steuersatz von 30% versteuert.

Eigenkapitalrendite

Die Eigenkapitalrendite hat auf den ersten Blick über die letzten vier Jahre stätig abgenommen. Der Grund dafür ist der seit Jahren ansteigende Cash-Bestand. Rechnet man beim schuldenfreien Unternehmen den überschüssigen Cash-Bestand aus der Bilanz heraus, dann kommt man auf eine bereinigte Eigenkapitalrendite von 83%.

EV/EBIT

Trotz der hervorragenden Entwicklung der letzten Jahre, ist das Unternehmen weiterhin sehr günstig bewertet. Für ein schuldenfreies Unternehmen, welches hochprofitabel ist und noch dazu zweistellig wächst, erscheint ein EV/EBIT von 6,1 zu niedrig. Es wurde bewusst das EV/EBIT als Bewertungskennziffer herangezogen, da hier auch  die Verschuldung in die Bewertung einfließt.

Sondersituation

Wenn man die einzelnen Puzzle-Teile zusammenfügt, dann gibt es kaum Zweifel, dass Isaac Larian in welcher Weise auch immer die Minderheitsaktionäre aus dem Unternehmen drängen wird. Was aus unternehmerischer Sicht vollkommen Sinn macht:

• Minderheitsaktionäre verursachen einen doch nicht unerheblichen Aufwand
• Zapf Creation ist nicht auf den Finanzmarkt angewiesen um zukünftiges Wachstum zu finanzieren
• Warum sollte man die zukünftigen Gewinne des Unternehmens mit Minderheitsaktionären teilen, welche überspitzt ausgedrückt nicht zum unternehmerischen Erfolg beitragen
• Eine vollständige Integrierung von Zapf Creation in MGA Entertainment, was weitere Synergieeffekte zur Folge haben wird

Über sein direktes Investment-Vehicle “Larian Living Trust” hält der Spielzeug-Milliardär lediglich 46%. Indirekt hält er jedoch beinahe 80%. Der Grund für die direkten und indirekten Beteiligungen, sind die bereits oben angesprochenen Verlustvorträge. Würde er seine direkte Beteiligung auf mehr als 50% ausweiten, müsste man dies als Übernahme werten – was zur Folge hat, dass die Verlustvorträge für ungültig erklärt werden würden.

Szenario 1

Isaac Larian wird weiter Aktien am freien Markt erwerben – bis er schlussendlich über 90% hält. Anschließend wird er noch die Verlustvorträge, welche bis 2021 aufgebraucht sein sollten, abwarten und die Minderheitsaktionäre, mit Hilfe eines Squeez-out, aus dem Unternehmen drängen.

Für die Abfindung der herausgedrängten Aktionäre gibt es heutzutage schon feste Regeln. Welche eine angemessene Kompensation für den Verlust des Eigentums vorschreiben. Der Abfindungsbetrag muss von einem neutralen Gutachter berechnet werden. Dabei dient als Untergrenze der Kursschnitt der letzten drei Monate. Die gutachtliche Berechnung kann bis zu 3 Monate dauern. Nach dem Squeeze-out kann der “enteignete” Aktionär den Abfindungsbetrag von einem Gericht auf Fehler überprüfen lassen. Dabei werden Nachzahlungen mit 5% verzinst.

In so manchen Übernahmeschlachten, welche auf ein Squeeze-out hinlaufen, versucht der Großaktionär mit einem Delisting die Minderheitsaktionäre (Streubesitz) zu verunsichern. Zapf Creation initiierte 2018 ebenfalls ein Delisting an der Baden-Württembergischen Wertpapierbörse. Kurz nach Bekanntgabe des Delistings war die Ungewissheit groß, denn man wusste nicht, ob die Aktie weiterhin gehandelt werden kann.

Die Befürchtung stellte sich schlussendlich als Fehlalarm heraus, somit kann man weiterhin die Aktie auf den großen deutschen Börsen handeln. Jedoch belastet das Delisting den Aktienkurs, denn die breite Masse an Investoren fühlt sich unter solch Umständen schlicht und einfach nicht mehr wohl. Dies erlaubt es Issac Larian die noch verfügbaren Aktien billig einzusammeln.

Eine weitere Eigenschaft von Delistings ist, dass die Meldepflicht entfällt.

Kommen wir nun wieder zurück zum Gutachter:

Die Fundamentaldaten von Zapf Creation machen es einem neutralen Gutachter relativ schwer, ein für das Isaac Larian vorteilhaftes Abfindungsangebot herauszuholen, da das Unternehmen schuldenfrei ist, auf viel Cash sitzt und zweistellig wächst. Es gibt somit kaum Stellschrauben wo er ansetzten könnte um einen unvorteilhaften Preis (aus der Sicht der Minderheitsaktionäre) als berechtig hinzustellen.

• Im Vergleich mit der Peer Group ist Zapf Creation mit Abstand das günstigste Unternehmen. Natürlich ist dieser Vergleich nur bedingt aussagekräftig, da Konglomerate wie Mattel, Hasbro und Spin Master eine deutlich breitere und bekanntere Produktpalette aufweisen. Nichts desto trotz ist der fränkische Puppenhersteller in diesem Vergleich einfach zu günstig.

• Ein bereinigtes KGV von 9,5 erscheint bei einem schuldenfreien und zweistellig wachsenden Marktführer ebenfalls als zu gering. Wie kommt man auf diese Zahl?

  

Auch bei einer konservativen Betrachtung erscheint im aktuellen Marktumfeld ein KGV von 20 mehr als realistisch. Besonders unter der Berücksichtigung folgender Faktoren:

• • Europäischer Marktführer im Segment Kinder- und Funktionspuppen
  • Das Unternehmen ist in einem Wachstumsmarkt tätig. 2018 war das Teilsegment Puppen das schnellst wachsende Teilsegment in der Spielwaren-Industrie.
  • Das Unternehmen schwimmt in Geld
  • Asset-Light Geschäftsmodell
  • Extrem hohe Eigenkapitalrendite
  • Hohe Bruttomarge
  • MGA als strategischen Partner
  • Ein relativ konjunkturunabhängiges Geschäftsmodell

Szenario 2

Isaac Larian wird gleich wie im Szenario 1 weiter Aktien erwerben und ein Squeeze Out anstreben. Jedoch wird er zuerst einen Beherrschungs- und Gewinnabführungvertrag (BGAV) beschließen. Dies führt dazu, dass der Großaktionär tun und lassen kann was er will. Er kann z.B. den großen Cash-Bestand von mehr als 40 Mio. EURO in sein Unternehmen MGA transferieren.

Jedoch muss er auch für mögliche Verluste grade stehen und den Minderheitsaktionären ein Abfindungsangebot unterbreiten, welches ebenfalls von einem neutralen Gutacher berechnet wird. Die Untergrenze ist gleich wie bei einem Squeeze Out, der Durchschnittskurs der letzten drei Monate.

Ein Beherrschungs- und Gewinnabführungvertrag (BGAV) unterscheidet sich im wesentlichen von einem Squeeze Out darin, dass er bereits mit 75% aller Stimmen beschlossen werden kann, und vom Minderheitsaktionär nicht in Anspruch genommen werden muss. Wenn ein Minderheitsaktionär einen Beherrschungs- und Gewinnabführungvertrag (BGAV) ablehnt, dann behält er seine Aktien und wird mit einer jährlichen Ausgleichszahlung entschädigt. Welche normalerweise zwischen 3-5% liegt. Auch hier kann das Gutachten, des neutralen Gutachters, überprüft werden und falls notwendig, dagegen eine Klage eingereicht werden. Der Großaktionär ist bei solch einer Klage, welche sich über mehre Jahre hinziehen kann, dazu verpflichtet, jederzeit Aktien zum Gutachtwert zurückzunehmen. Der Gutachtwert ist somit ein fixer Wert, den man während des Gerichtsverfahren immer und jederzeit bekommt, ganz unabhängig vom aktuellen Aktienkurs. Falls es tatsächlich zu einer Überprüfung des Gutachtens kommt, wird der Gutachtwert sehr oft nach oben korrigiert und da der Mindestkurs ohnehin abgesichert ist, kann man nichts verlieren, sondern nur gewinnen.

Fazit

Ein Squeeze Out erscheint unter Berücksichtigung der heute verfügbaren Fakten als nahezu unumgänglich, während der Beherrschungs- und Gewinnabführungvertrag (BGAV) eine mögliche Option darstellt, um weitere Anteile relativ günstig zu erwerben.

Im Geschäftsjahr 2019 fand eine Umstellung von Inhaber- auf Namensaktien statt, welche es dem Großaktionär erleichtert, weitere Aktien zu erwerben.

Umstellung von Inhaberaktien auf Namensaktien

Am 19 März 2019 erfolgte die Umstellung von Inhaber- auf Namensaktien. Dieser Schritt sorgt dafür, dass Zapf Creation nun weiß, wer die restlich ausstehenden Aktien hält. Somit ist es Isaac Larian möglich, größere Aktienpakete aufzukaufen, denn er kann dessen Besitzer direkt ansprechen.

Streichung der variablen Vergütung

Dieser Beschluss sorgt dafür, wie Nassim Nicholas Taleb sagen würde, dass der Aufsichtsrat nicht länger “Skin in the Game” hat.

Sehr konservative Prognosen

Das Management hat sich in den letzten Jahre als sehr konservativ hervorgetan, was auch in dessen Prognosen ersichtlich wird. In den letzten beiden Jahren hat das Management stets vor einem niedrigeren Ergebnis gewarnt – und in beiden Fällen erwies es sich als Fehlalarm. Für 2019 hat Zapf Creation erneut ein niedriger ausfallendes Ergebnis prognostiziert. Ob es sich hier erneut um eine zu sehr konservative Annahme handelt, ist noch abzuwarten.

Prognose für 2017

Prognose 2018

Prognose 2019

Die SdK (Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger)

Die SdK ist eine der führenden Anlegervereinigungen Deutschlands. Sie ist ebenfalls in Zapf Creation investiert und vertritt noch dazu die Recht der Minderheitsaktionäre. Die Vereinigung beschreibt sich wie folgt:

Die SdK setzt sich für die Rechte der Minderheitsaktionäre ein und scheut auch nicht davor zurück, rechtliche Schritte einzuleiten, falls dies von Nöten ist. Wenn ein Squeeze Out oder Beherrschungs- und Gewinnabführungvertrag von Isaac Larian beschlossen werden sollte, dann hat man gewiss einen starken Partner an seiner Seite, welcher alles in seiner Macht stehende tun wird um eine faire Abfindung zu gewährleisten.

Chancen & Risiken

Das Verlustrisiko erscheint relativ gering:

• Das Unternehmen ist schuldenfrei
• Das Unternehmen sitzt auf 41 Mio. EURO in Cash und 2019 sollen weitere 12 Mio. EURO dazukommen
• Da das Unternehmen ohnehin keine Dividende bezahlt, kann es auch zu keiner Dividendenkürzung kommen, welche den Kurs negativ beeinflussen würde
• Das Unternehmen befindet sich im schnellst wachsenden Teilsegment der europäischen Spielwarenindustrie
• Eine der führenden Anlegervereinigungen Deutschlands, SdK, ist ebenfalls in Zapf Creation investiert und vertritt die Rechte der Minderheitsaktionäre
• Im Vergleich zur Peer-Group signifikant unterbewertet
• Ein langer Atem ist möglicherweise von Nöten

Das Gewinnpotential erscheint dagegen sehr lukrativ:

• Bei einem Squeeze Out oder einem Beherrschungs- und Gewinnabführungvertrag müsste Isaac Larian deutlich mehr bezahlen als den aktuellen Kurs, denn Zapf Creation ist:
  • Schuldenfrei
  • Hochprofitabel (ROE ~ 80%)
  • In einem Wachstumssegment
  • Im Vergleich zu seiner Peer Group signifikant unterbewertet
• Einem Punkt, welchem man besondere Bedeutung beimessen muss, ist der hohe Free Cashflow: Zapf Creation wird voraussichtlich 2019 weitere +12 Mio EURO. (oder auch mehr) in Cash generieren, welches auf dem Bankkonto von Zapf landet. Somit steigt der wahre Wert des Unternehmens von Jahr zu Jahr. Falls das Squeeze Out tatsächlich 2021, nach  Aufbrauchung der Verlustvorträge, vollstatten gehen sollte,  hat das Unternehmen mit großer Wahrscheinlichkeit nicht mehr 41 Mio. EURO Cash, sondern 77 Mio EURO (41+12+12+12 =77).

Schlussfazit zu der obigen beschriebenen Sondersituation

Issac Larian will nicht länger nur einen Teil des Unternehmens, sondern das ganze. Wie er sich die restlichen 20% sichert ist ihm überlassen, jedoch ist davon auszugehen, dass Zapf Creation nicht billiger wird. Der Puppenhersteller wird voraussichtlich im Jahr 2019 weitere +12 Mio EURO. (oder auch mehr) in Cash generieren, welche auf dem Bankkonto von Zapf Creation landen. Somit steigt der wahre Wert des Unternehmens weiter an. Falls das Squeeze Out tatsächlich 2021, nach  Aufbrauchung der Verlustvorträge, vollstatten gehen sollte,  hat das Unternehmen mit großer Wahrscheinlichkeit nicht mehr 41 Mio. EURO Cash, sondern bereits 77 Mio EURO (41+12+12+12 =77). Was sich bei einem Abfindungsbetrag kaum vom Tisch kehren lässt, wie es so schön heißt:

“Cash is King”

Zudem wird es für Isaac Larian von Tag zu Tag schwieriger weitere Aktien zu erwerben, denn es werden schlicht und einfach immer weniger – und die die noch Aktien halten, haben keine Lust diese zu verkaufen, denn sie wissen über den wahren Wert des Unternehmens bescheid.

Disclaimer

Mit dem Aufruf und/oder der Nutzung der Informationen dieser Website unterwirft sich der Nutzer den nachstehenden Bedingungen:

Die Inhalte dieser Website dienen ausschließlich zur Information und sind – sowohl nach österreichischem, als auch nach ausländischem Kapitalmarktrecht – weder ein Angebot noch eine Kauf- oder Verkaufsempfehlung. Jede konkrete Veranlagung sollte erst nach einem Beratungsgespräch erfolgen, da jede Anlageentscheidung der Abstimmung auf die individuellen Verhältnisse des Anlegers, insbesondere hinsichtlich Ertrag, steuerlicher Situation oder Risikobereitschaft bedarf. Die in der konkreten Analyse dargestellte Markteinschätzung stellt jene des jeweiligen Analysten dar. Deep Value übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Aktualität und Vollständigkeit der Inhalte und für das Eintreten von Prognosen. Deep Value haftet in keinem Fall für Verluste oder Schäden gleich welcher Art (einschließlich Folgeschäden oder entgangenen Gewinn). Angaben über die Wertentwicklung beziehen sich auf die Vergangenheit und stellen daher keinen verlässlichen Indikator für die zukünftige Entwicklung dar.

Mit Ausnahme der im § 17 E-Commerce-Gesetzes geregelten Fälle übernimmt Deep Value keinerlei Haftung für die Inhalte der mit dieser Website verknüpften Websites oder URLs anderer Betreiber. Ebenso wenig haftet Deep Value für ständige Verfügbarkeit oder volle Funktionalität von Linkverknüpfungen zu Websites oder URLs anderer Betreiber.